本周，全球金融市场接连“地震”，8月5日（周一），日韩股票市场暴跌触发熔断，全球其他主要股票市场亦有不同幅度的下跌。在经历了周一的暴跌后，日韩股市周二如坐过山车，8月6日盘前日经225指数期货涨8%，向上触及熔断；韩国股市也止跌暴涨，韩国创业板指（KOSDAQ）期货飙升。

在过去的两个交易日中，日本股市、汇市的巨幅波动引发了市场的强烈关注。2020年以来，日本股市开启一路上扬行情，近两年日本股市的强劲表现，以及低息环境的“加持”，让外资持续涌入日本股市形成正向循环。但随着美国经济形势和美联储货币政策逐步转向，以及日本进入加息周期，市场正进入拐点。

中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员周学智长期研究日本经济和金融市场，他本周在接受证券时报记者采访时表示，近期全球股市震荡下挫，尤其是日本股市大跌、日元汇率大涨，最重要的原因是股市高估值后的“挤泡沫”，美国宏观经济基本面恶化是导火索，而日本央行的超预期鹰派加息是催化剂。展望后市，下半年以美国、日本为代表的全球资本市场存在较强的下拉力量，以一两年的货币周期看，日元仍有升值空间，只是短期内升值节奏会有所放缓。

中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员 周学智

全球股市下跌根本原因在于高估值“挤泡沫”

证券时报记者：近期美股、日韩股票市场开始震荡走低，本周一日韩股票市场更是暴跌到触发熔断，您认为造成近期日本股市大跌的主要原因是什么？

周学智：最根本原因应该还是来自美国市场，源于美国股市尤其是以人工智能（AI）概念为代表的纳斯达克指数估值过高，本身就存在泡沫。一旦行业企业的经营不及预期，股市就面临被引爆的风险。

从宏观角度看，美国CPI数据不及预期是此次全球金融震荡的起始点。北京时间7月11日晚，美国公布6月CPI数据，这是一个重要的时间拐点，美国6月末季调CPI同比上涨3.0%，低于市场预期的3.1%的同时，也低于前值3.3%；核心CPI也进一步回落，低于市场预期和前值。由此，美国股市尤其是纳斯达克指数，以及美元对日元汇率产生“巨震”，市场担忧开始兑现，美日股市下跌趋势开始形成。8月5日东亚股市和汇市的震荡，是此次趋势中的一部分。

日本股市方面，2013年以来经历了长期上涨，这和安倍经济学有关，但也应注意到，日本股市近年来的上涨也和全球尤其是美国股市的上涨有关。所以一旦美国股市出现问题，日本股市也就同样开始下跌。与美国金融相比，日本金融市场历来具有较大波动的特征，从而放大了这次金融市场调整。

从政策面看，日本央行加息以及强硬态度，无疑是雪上加霜。但个人认为，这是资本市场最近动荡的重要原因之一，但不是根本原因。根本原因依然是股市尤其是AI、半导体高估值背景下的“挤水分”。

日元大涨的底层逻辑VS日本央行加息的影响力

证券时报记者：在日本股票暴跌的同时，日元对美元汇率则在大幅上涨，市场分析主要原因是日元重回避险资产，汇率上涨使得套息交易（Carry Trade）策略反转并进一步强化日元升值，您如何看待套息交易转变对日元升值的解释力？

周学智：日元对美元汇率的最低点同样出现在7月11日左右，也就是说，美国公布的最新CPI数据不及预期也引发了日元当时的大涨。日元历来具有波动性大的特征，日元可以看作是美元的一面“镜子”，日元大涨从侧面反映出市场对强势美元的信心开始丧失，叠加美国后续公布的就业数据不及预期，PMI不及预期等，都令美元走弱这一趋势得以确认。尽管期间公布的GDP指标好于预期，但市场并不买账，该利好已经无法对冲股市高估值利空和通胀、就业等美国宏观数据的利空。

套息交易策略转变无疑会对日元对美元汇率和美股、日股产生影响，但其底层逻辑是美日利差的收窄，尤其是市场对美国利率的预期和定价，日本央行7月底超预期加息只是起到了推波助澜作用，并非此轮日元升值的根本原因。

证券时报记者：既然日本央行加息不是日元升值的根本推动力，那您如何看待当前及未来一段时间日本央行加息对日元汇率、日本经济的影响？

周学智：日本央行的货币政策对日元汇率的影响历来是有限的，特别是在美联储货币政策酝酿大调整阶段，日本央行不论升息还是降息，基本不会对汇率市场的走向产生根本性影响，即便日本央行不加息，当市场交易美联储降息预期之际，日元升值照样会发生，日本央行的动作无非是影响日元升值的节奏。

不过，7月底日本央行超预期加息的鹰派做法无疑给市场带来了冲击，让本就酝酿调整的金融市场雪上加霜。预计在下次日本央行议息会议召开前，如果全球股市、汇市波动依然较大的话，不排除日本央行甚至美联储都会在预期管理方面做出调整。但仍需强调的是，日本央行对日元汇率的影响是技术性的，不会是方向性的；决定日元汇率方向性变化的因素中，美国的金融市场和宏观数据依然具有举足轻重的地位。

就日本经济看，一旦美国经济降温，也会对日本经济产生不利影响，进而影响日本央行的加息周期。从物价走势看，个人判断，虽然日本目前的通胀有反弹苗头，但预计后续CPI同比增速很难强劲。因为目前日本的通胀上升很大程度上是由进口品带动，考虑到美国通胀在下行，以及石油和粮食价格目前相对稳定甚至有下跌态势，日本未来的通胀上升压力也不会很大。另外，“春斗”取得一定效果，令日本百姓的名义收入增加，但从之后的5月和6月消费数据看，日本民众的消费依旧疲软，依旧在同比负增长，收入增加但需求不足也将会制约日本CPI同比增速的上行。

日元汇率可能会摸高到130 人民币汇率亦获支撑

证券时报记者：市场将近期日元、人民币、瑞郎等货币的升值看作是避险交易，您是否认同这种观点？如何看待后续日元、人民币汇率的走势？

周学智：站在当前时点，我认为把日元看作避险货币其实言过其实。一个货币是否具有避险属性是相对的，风险都是在不断转化的，两种货币的汇率风险只是一个国家与另一个国家在经济金融形势上的“相对运动”。过去市场有时候会将日元看作避险货币，是因为日本经济是美国经济的参照物，市场会将日元看作是美元的对手盘，而这背后是由于日本经济与美国经济联系紧密，且日本经济体量相对于欧元区小，日本经济和社会多年来较为稳定。

对于下阶段日本汇率的走势，由于过去几周日元对美元汇率已明显升值，预计短期内日元汇率会进入盘整期，升值步伐会有所放缓；但以一两年的货币周期角度看，日元目前仍有升值空间。我认为，甚至不排除日元对美元汇率会摸高到130以内。

值得注意的是，从以往的表现看，判断日元汇率是否将迎来拐点有一个较好的观察指标——日本当局的外汇操作可以作为判断日元、美元等相关金融市场走势的较好借鉴。从2011、2022、2024年日本财务省既往的外汇操作看，当日本财务省真金白银出手干预日元的时候，都是接近日元的底部区域或者顶部区域。这可能是因为日本当局在干预之前会先判断美国利率、货币政策周期是否迎来拐点，在拐点到来前出手的“临门一脚”政策效果最佳。

而近期人民币对美元汇率的明显反弹，还是受到以日元为代表的东亚货币的牵引，以及市场对美联储降息预期的不断强化。可以肯定的是，目前人民币汇率的贬值压力已经有所缓释，在本轮美元指数走弱的周期中，人民币对美元汇率可能会升破7，但人民币汇率究竟会触及哪个区间，国内经济的自身发展情况也是十分重要的因素。

全球金融市场拐点已至

证券时报记者：近期全球金融市场波动加剧，您认为当前全球金融市场存在哪些需要高度警惕的风险？

周学智：实际上，美国经济在2023年年中之后就开始边际转冷，虽然经济没有出现着陆，但各项宏观指标如通胀、就业、消费等已经显示出波动式冷却的特征。过去一年多时间里，美国经济乃至全球经济之所以没有出现很明显的着陆，一个很重要的原因是以美股为代表的全球主要经济体股市的坚挺，尤其是AI概念和AI产业带动的科技股持续走高。但目前看这一拐点可能已至，亚马逊、谷歌和英特尔等科技巨头公司令人失望的收益，以及英伟达近日爆出新一代AI芯片交付可能会延迟，这些消息已经点燃了投资者对股票可能估值过高的担忧；如果AI产业发展的动力有所衰竭，则对下半年美国经济乃至全球经济，以及财富效应带来的风险是存在的。一旦全球股市开始下跌，金融市场对实体宏观经济的冲击需要十分留意。

校对：高源