近年，航空工业集团加速借力资本市场，一方面推动中无人机、江航装备登陆科创板；另一方面推动中航黑豹进行重大资产置换，中航电子吸收合并中航机电。一系列运作推动其旗下上市公司资产、盈利能力、市值提升。

2024年，航空工业集团再次向中航电测注入旗下优质资产——生产歼-20飞机的成飞公司100%股权。中航电测目前市值280亿元，按照净利润接近的中航沈飞目前38倍的市盈率计算，成飞注入后，其市值或达到1000亿元。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：姬婧瑛

2024年7月11日，中航电测公告，拟发行股份收购成都飞机工业（集团）有限责任公司（简称“成飞”）100%股权的交易，获深交所并购重组委审核通过，后续还需证监会审核。若顺利通过，生产歼-20战机的成飞将借壳登陆A股。

本次收购，成飞作价174亿元，这一交易由此成为深交所试点注册制以来金额最高的重组项目。

2024年以来，并购重组明显升温。Wind数据显示，截至7月12日，A股已有134家上市公司披露重大重组事项进展，同比增长123%，其中有17家为央企、41家为国企。成飞借壳中航电测，也得益于其背后的央企航空工业集团的推动。

受资产注入利好刺激，过去一年半，中航电测股价上涨了2.3倍，市值达到280亿元，军工行业优质资产的号召力可见一斑。

01

蛇吞象式收购，资产规模扩大30倍

中航电测收购成飞，是典型的蛇吞象式收购。

二者同为中国航空工业集团有限公司（简称“航空工业集团”）控股。本次交易中，中航电测拟以8.36元/股发行价，向航空工业集团发行20.86亿股新股，支付收购对价。交易完成后，成飞将实现借壳上市，航空工业集团所持中航电测的股权比例将提升至78.07%。

注册于陕西汉中的中航电测，成立于2002年，2010年8月在创业板上市，是航空工业领域电阻、传感器等零部件供应商，主营研制生产飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、应变式传感器、称重仪表和软件、机动车检测设备等，总资产40亿元，历史最高营收19.4亿元。

规模远大于中航电测的成飞，前身为航空航天工业部成都飞机工业公司，创建于1958年，坐落在成都西郊的黄田坝，是我国航空装备研制生产和出口主要基地、民机零部件重要制造商，1998年改制为国有独资集团公司，由航空工业集团全资持有，旗下核心公司包括6家控股公司和3家参股公司（表1）。

截至2023年末，成飞总资产1216.8亿元、净资产127亿元，2023年营收749.7亿元、净利润24.6亿元。

经过60多年的发展，成飞拥有军用航空防务装备、民用航空产品两大核心业务。

军机产品方面，成飞先后研制生产歼-5、歼-7、枭龙、歼-10、歼-20等系列歼击机数千架，其中最耀眼的名片当属第五代战斗机歼-20。民机产品方面，成飞与成飞民机公司共同承担了大型客机C919、新支线客机ARJ21、大型水陆两栖飞机AG600机头等产品的研制生产。

成飞建有3个国家级、8个省部级平台、6个企业级科技创新平台，并拥有院士（专家）创新工作站，这是成飞的技术底座。

目前，成飞已成为我国两大战斗机生产主力企业之一，突破产能限制是其当下要务。据报道，美军第五代战斗机F-35，到2035年的总销量会超过6000架，成为全球数量最多的战斗机之一。对比之下，歼-20的产能和交付量拥有很大的提升空间，成飞面临产销量双增的历史机遇。

这一背景下，航空工业集团以增资、推动上市等方式，为成飞提供充沛的资金。

2022年，航空工业集团向成飞增资10亿元，其注册资本由7.3亿元增至17.3亿元。此次借壳中航电测上市后，成飞可以通过增发、发债等方式获得融资。

收购完成后，中航电测的股本将由5.9亿股增至26.77亿股，总资产由39.7亿元增至1256亿元，净资产由23.9亿元增至144.6亿元，2023年归母净利润由0.98亿元增至25.2亿元，资产规模和盈利能力均大幅提升。

当前，中航沈飞(600760)与成飞的主营业务、资产体量、利润规模较为接近，如果按中航沈飞目前38倍的市盈率计算，成飞注入后，中航电测的市值或达1000亿元左右，是现在280亿元市值的2.5倍。

对于这样大体量的资产注入，航空工业集团作出了业绩承诺：2024-2026年，标的资产1（成飞航产）净利润分别不低于1630.41万元、1699.06万元、1713.21万元，标的资产2（成飞母公司、贵飞、长飞、成飞民机）的营业收入分别不低于660.86亿元、699.7亿元、749.4亿元。如果业绩承诺未实现，航空工业集团将向中航电测作出补偿，优先以本次获得股份进行补偿，股份不足时以现金补足差额。

值得一提的是，在中航电测收购前夕，成飞进行了部分资产调整，其一，是减持中无人机(688297)股权，其二，是将亏损的中航贵州飞机有限责任公司（简称“中航贵飞”）收入麾下，并拟一起注入中航电测。

这两大资产调整，也是深交所对该重组交易问询的重点。

02

中航贵飞注入，如何扭亏仍是关键

随成飞一同注入中航电测的标的资产中，中航贵飞业绩不佳。

近年来，由于收入增长乏力、成本费用较高等因素影响，中航贵飞连续亏损，截至2023年末，资产负债率超过145%，净资产为-40.4亿元，且2022-2023年营收连续为负数，分别亏损7亿元、3亿元，其100%股权评估价值-24.8亿元。

中航贵飞始建于1965年“三线建设”时期，2011年5月由原贵州双阳飞机制造厂、云马飞机制造厂等7家飞机制造单位整合而成，从事战斗教练机、无人机研制生产。

2021年12月，航空工业集团将所持中航贵飞92.98%股权转让给成飞，成飞对中航贵飞增资10亿元。交易完成后，成飞持有中航贵飞96.24%的股权。2022年3月、5月，经过两次股权受让，中航贵飞成为成飞全资子公司。

那么，为什么要将一家亏损的子公司纳入收购资产包呢？中航电测的相关文件披露了三个核心理由。

首先，中航贵飞在装配、试飞方面的优势，可以提升成飞整体业务能力。第二，航空装备主机厂的选址、审批、建设、安装调试、体系建设、资质办理、验收、批产、产业链配套能力等环节耗时较长，成飞要快速形成产能，收购中航贵飞是捷径。第三，中航贵飞的空域资源是成飞急需扩充的短板。目前，成飞大量试飞工作已转移至贵州安顺地区。

因此，中航贵飞是成飞快速发展的必选搭档。

据称，成飞已全力支持中航贵飞扭亏，剥离低效无效资产。截至2023年末，中航贵飞在手订单中新产品占比已提升至38.8%，2023年净利润同比减亏近4亿元。但其毛利率和现金流均没有明显改善。其毛利率从2022年的3.93%降至2023年的1.11%。其2023年筹资现金净流入12.1亿元，经营净现金流却大幅下降至-15.4亿元，投资净流出2.9亿元，全年资金流出6.2亿元，较2022年净流出1.2亿元增加5亿元。

中航贵飞仍无法依靠自身经营造血，短期内或拖累上市公司业绩，如何提振其业绩，是一大问题。

03

股权划转，中无人机业绩下滑能否逆转？

2023年7月，成飞将所持中无人机16.41%股份无偿划转给航空工业集团，以避免后者旗下大额资产重复证券化。

划转后，成飞仅持有中无人机10%的股份。本次重组交易中，成飞所持中无人机10%股权评估值为23.5亿元，仅占总交易对价的13.47%。成飞借壳上市后，中无人机将作为其长期股权投资项目核算投资收益。

中无人机是国内大型固定翼长航时无人机系统研发制造领军企业，主要产品翼龙系列无人机2010-2020年军贸出口订单数量位列中国军用无人机行业第一，在查打一体无人机领域，其全球市场占有率位列第二。

2022年6月，中无人机在科创板上市。以上市为节点，其业绩表现差异颇大。

上市前3年，其营收翻倍式增长，由2019年的2.51亿元增至2021年的24.76亿元，年复合增长率高达114%。新财富曾剖析，中无人机上市前的业绩高增长，并非来自翼龙系列产品的销量增长，而是从航空工业集团旗下的成都飞机设计研究所（简称“中航成都所”）承接了翼龙销售业务。

实际上，合并数据来看，2018-2020年，翼龙无人机的销售收入由28.5亿元降至11.6亿元，是连续下降的。

上市后，中无人机业绩出现下滑，2023年营收同比下滑3.94%，净利润同比下滑18.3%，年报解释是受市场需求影响。

另一家央企中国航天科技集团有限公司控股的航天彩虹(002389),近年无人机业务的营收也出现了下滑，2023年实现营收16.74亿元，同比下降32.3%，主要是国内市场的营收下降，军贸出口营收仍是增长的。

航天彩虹2004年即开始批量出口无人机，是我国最早进行军贸出口，且无人机出口量最大的公司。其2023年年报披露，彩虹系列无人机在国外大量参与实战任务，主力机型被誉为“海外反恐利器”，性能不输于“捕食者”（美军无人攻击机品牌）。2023年，航天彩虹海外市场实现营收11.8亿元，为2018年以来最高，占总营收的41.3%，也是2018年以来占比最高的一年，显示其在海外的竞争力。

军贸无人机全球销量增长的背景下，生产弹簧刀系列无人机的航空环境（AVAV.0）,迎来了历史最好业绩。

2023年，其实现营收7.17亿美元，同比增长32.6%，净利润扭亏为盈录得0.6亿美元，同比增长134%。航空环境军用无人机的大客户是美国政府，2019-2024财年，来自美国政府的营收由1.83亿美元增至5.45亿美元，占比由58.3%提升至76%（图1）。2024财年的增长，因为美国政府采购期无人机数量大幅增加所致。

由此可见，扩大出口产品销量，将是未来几年国内无人机公司业绩增长的主线。

明确的成长路线下，成飞正在扩张无人机产能。2024年4月28日，成飞在四川自贡投建的无人机产业基地，正式投产运营，总装试验脉动式生产线可满足年产200架无人机生产任务，产品交付周期缩短30%以上，中无人机的产能大幅提升。

未来，中无人机能否逆转无人机销量下滑、营收下滑的趋势，为成飞带来更多的股权投资收益呢？

04

航空装备资产加速证券化，并购重组仍是重要手段

近年来，航空工业集团加速借力资本市场发展。

一方面，推动旗下优质资产证券化。近3年内，其旗下江航装备、中无人机先后于2020年7月、2022年6月在科创板上市，分别募资10.4亿元、43.7亿元。成飞借壳中航电测，其旗下又一块优质资产将实现证券化。

另一方面，推动控股上市公司进行重大资产重组，通过资产置换或资产置入，实现旗下资产布局的优化，发挥同类资产协同效应，获得航空装备产业在智能化转型、提升国际竞争力阶段的巨量资金需求。

其一，2017年，其旗下中航黑豹通过重大资产重组，置出原有的黑豹低速货车等资产和负债，置入沈阳飞机工业（集团）有限公司（简称“沈飞集团”）100%股权，沈飞集团作价79.8亿元。重组完成后，上市公司实现了市值从百亿到千亿的蝶变。

其二，2023年，其旗下中航电子（已更名为“中航机载”）以发行股份方式吸收合并中航机电（002013，已退市）。两大上市公司重组整合后，留存的中航机载规模和业绩均大幅提升，总资产扩大了1.6倍，2023年营收同比增长158%至290亿元，净利润也同比增长138%至21.5亿元。

这些重大交易的推手航空工业集团，前身为航空航天工业部，2008年由航空工业第一集团、第二集团重组整合而成，由国资委全资持股至今。其控股25家上市公司，员工超过40万人（表2）。

数据来源：Wind，新财富整理

目前，航空工业集团拥有三大业务板块：一是歼击机、轰炸机、侦察机、直升机、教练机等航空武器装备；二是民用客机、民用直升机、民用无人机等民用航空装备；三是汽车零部件、液晶显示、光电连接器、动力电池、智能装备等高端制造和智能制造业务。

近10年，航空工业集团的营收由3864亿元增至5897亿元，增长了53%，对应其总资产同期增长66%，负债增长70%，资产负债率稳定在65%-68%（图2）。截至2023年末，其总资产1.33万亿元，净资产2535.8亿元，2023年营收5851亿元，净利润210.5亿元，毛利率18.56%。

随着智能化转型，航空工业集团的研发支出逐年增加，2022年已较2018年翻倍，研发支出占净利润的比重达到历史巅峰的90%，2023年，其研发支持继续增至历史最高的186.15亿元。2018-2023年，其研发支出总额850亿元，占同期净利润总额991亿元的86%（表3）。这意味着，近6年来，航空工业集团将赚到的净利润的九成投到了研发上。

重研发投入，为航空工业集团带来了两大方面的变化。

第一，奠定其在无人机、动力电池、智能制造等新质生产力方向的竞争优势。其旗下的航天彩虹、中无人机在军用无人机市场拥有出口竞争力。其投资孵化的动力电池公司中创新航已在港股上市，动力电池装机量稳居国内前三。

第二，盈利能力大幅提升。2014-2023年，航空工业集团净利润增长122%，归母净利润增长了149%，远高于营收增幅（图3）。另外，其净资产收益率（ROE）从2.78%提升至4.59%，也辅证了其单位资产的盈利能力大幅增强。

值得一提的是，以航空工业集团为代表的军工集团，仍拥有大量的非上市优质资产，在IPO节奏放缓的当下，资产重组是其资产证券化的重要方式。中航证券军工首席分析师张超认为，资产注入的可能性会为军工行业带来其他行业难以具备的投资价值。

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