“耐心资本需要耐心LP，不能对着GP呼唤耐心资本。”

PE/VC行业一直有“募资难、投资难、退出难”等问题，即使是市场环境较好之时，这些问题也存在，不过现阶段这些问题显得更加突出。

金浦智能总裁田华峰接受第一财经采访时表示，去年以来IPO收紧导致的“退出难”进一步加剧了“募资难”，因为正常情况下，PE/VC基金如果能通过优质项目的及时退出，给投资人带来良好的回报，相关投资人大概率会复投后续的基金，从而形成良性循环。

田华峰从事股权投资近17年，经历了资本市场多个周期。在他看来，目前股权投资行业又一次处于阶段性周期底部，正经历着“优胜劣汰”。相较于前几轮周期的底部，当下很多从业者感受到“寒气逼人”。

在此背景之下，今年上半年“科创十六条”“科创板八条”以及“创投17条”陆续出台，一二级市场联动，促进科技、产业、金融良性循环。

“上述政策的出台对PE/VC行业来说可谓是及时雨，能够有力遏制最近两年来募资与投资规模显著下降的趋势，有效恢复相关从业者的信心和对未来的预期，但具体效果如何，还要看相关政策的落实情况以及具体操作细则如何制定和实施。”田华峰认为，政策的发力重点应该在募资与退出两端。

“如果募资端与退出端的市场机制都理顺了，投资机构自然会去打通资金与创新之间的通道。”田华峰同时称，由于大部分本土人民基金的存续期相对较短，大部分投资机构主要关注到的是在3~5年之内能够实现大规模商用的技术，而那些商业化周期很长（如10年以上）的前沿技术、颠覆性技术，可能需要政府出面协调打通资金与创新之间的渠道。

（金浦智能总裁田华峰）

培育“耐心资本”需要LP耐心

2023年以来，PE/VC的募资规模出现了显著下降，特别是市场化LP的出资越来越少，目前市场上愿意出资的大部分是带有一定产业引导性质的国有母基金和地方国资。

田华峰认为，造成这样的现象有两方面原因：一是过去二十年积累的硬科技优质项目资源，在科创板设立以来的五年内已经消耗得差不多了，而实体经济下行压力增大，让很多LP对GP后续找到优质项目的能力产生了怀疑；二是去年8月以来IPO阶段性收紧和审核标准提高，造成PE/VC前期投资的较多项目无法通过IPO及时退出，从而大幅度减少了未来可以回流到一级市场的资金规模，进而恶化了市场化LP的预期。

“现阶段，除了极少数前期创造过良好投资业绩的机构，大部分PE/VC都很难从市场化LP那里募集到资金。现在国有母基金和地方国资成为出资主力，而这些LP通常都会要求GP承担出资金额一定倍数的返投或招商引资任务，所以近年来为地方政府招商引资成了GP的工作重点，有些机构甚至设立了专门的招商团队。”田华峰告诉记者。

在他看来，如果GP的重点投资领域与地方主导产业无法形成良好的产业协同效应，GP单纯为了管理规模而去拿地方国资的钱，并在后续为了完成返投或招商任务而牺牲投资收益，这种行为会让市场化LP更加望而却步。这就需要GP在做大规模与创造投资收益之间权衡，并且协调好追求财务收益的市场化LP和要求返投与招商的地方国资之间的利益冲突。

“我们并不认为，财务型LP和地方国资LP之间的利益就一定不能相容。”田华峰分享自身经验称，比如金浦智能与临港集团之间的合作，“我们返投了临港集团园区的多个项目并为其下属园区引入多个项目，临港集团也为我们获取优质项目资源提供了大力支持，为我们打造产业生态提供了物理空间和产业链资源”。

那么，当前中国发展“耐心资本”的核心瓶颈在哪？田华峰认为，中国缺乏“耐心资本”的根本原因在于缺乏真正的长期资本和资本市场相关机制还有待于进一步完善。

在田华峰看来，发展与培育耐心资本，需要从两个方面着手：首先，对于股权投资行业，耐心资本需要耐心LP，而不能对着GP呼唤耐心资本，因为GP的投资策略很大程度上取决于背后的LP的性质与构成，国家应该鼓励央企、地方大型国企、大型金融机构、社保基金等设立面向市场化GP的长周期母基金，对GP的考核除了财务收益，还要引入对科技创新支持力度等相关指标。其次，耐心资本需要放心市场，国家需要优化资本市场环境，完善相关制度建设，特别是让市场从业者和投资者能够对资本市场未来发展形成稳定且良好的预期。

退出端存诸多难点

IPO一直是中国PE/VC基金最重要且回报最好的退出渠道。而去年8月份以来IPO阶段性收紧，今年上半年资本市场也经历了一轮制度改革，上市门槛显著提高，科创板对“科创属性”认定也更加严格。一级市场退出端是否因此而正在发生一些变化？

“对于提高科创板上市门槛、严格‘科创属性’认定等政策，我们非常支持，因为IPO相关标准的提高可以引导PE/VC基金去投资那些研发投入大、验证周期长但是拥有关键核心技术的真正的‘硬’科技创业企业。”但田华峰认为，IPO门槛提高与保持IPO常态化并不矛盾，中国能够符合要求的拟上市企业资源仍较为充足，无论是股权投资市场还是硬科技产业的持续健康发展都离不开IPO。

伴随着IPO政策收紧，大批企业撤回了IPO申请，有些企业因为盈利下滑不再符合IPO标准，有些撤单则因为科创属性达不到提高后的要求，也有一些可能是申报人和中介机构担心因为规范性问题被处罚。2024年以来至7月10日，A股市场共47家公司上市，相较前两年同期的180家左右大幅减少。

“相关政策的变化加剧了PE/VC‘退出难’。”田华峰分析称，因为PE/VC的前期投资布局是根据原有政策标准来实施的，而原本预期能够IPO的已投项目，在新规下可能无缘IPO，因此已投项目的退出是现阶段PE/VC面临的最大挑战。

近年来，PE/VC也将目光投向并购重组，可以看到，PE/VC基金通过并购实现项目退出的案例显著增加，主要是产业链纵向或横向整合的相关性并购。不过，PE/VC基金通过并购退出也存难点。

“主要难点在于PE/VC管理团队缺乏专业能力、产业链资源以及在出售方公司治理中的话语权有限。”田华峰具体分析称，除了需要对特定产业领域有深入了解以外，并购双方的撮合、交易架构的设计、交易价格与对价支付方式的确定等方面要求的专业能力不同于直接投资，在这方面很多PE/VC机构既没有足够优秀的专业人才，也没有足够多的产业链资源，出售方股东多元化可能也难形成统一意见，而如果是非一次性现金支付方式也增加了退出不确定性。

对于具体的应对举措，田华峰认为，PE/VC机构除了要加强学习并购相关专业知识，还需要和产业龙头、IPO与并购经验丰富的券商等建立长期合作关系，并且最为重要的还是要能在投资端以合理的估值投资到最优秀的创业企业，因为最优秀的产业龙头和证券公司也只愿意和拥有优质项目资源的PE/VC机构合作。

除了A股IPO和并购重组外，境外上市也成为PE/VC基金的重要退出渠道。

“我们肯定是乐见其成的，而且我们看到近来监管机构对此也表示鼓励。但是，由于我们是用人民币投资相关标的，在投资标的海外上市上存在一些技术问题，譬如国内的ODI管理严格而繁琐、海外上市公司没有涨跌幅限制，这对我们后续如何把握减持节奏也是很大的挑战。”田华峰称。

如何打通资本与创新的“双循环”？

当前，股权投资行业处于阶段性周期底部，正经历着“优胜劣汰”。在此背景之下，今年上半年“科创十六条”“科创板八条”以及“创投17条”陆续出台，这对资本市场支持科技创新将产生哪些影响？

“这些政策对稳定与改善资本市场主体预期、优化资本市场环境发挥了重要作用。”田华峰称，一方面，关于“保持新股发行常态化”和“支持优质未盈利科技型企业在科创板上市”的表态以及对创投基金“募投管退”全链条的支持，有力地稳定了资本市场各方主体的预期并增强了他们的信心；另一方面，适当提高科创板IPO门槛并压实中介机构责任，将有效提高科创板上市公司质量，从而增强投资者对科创板和中国硬科技上市公司的信心。这些都将更好地发挥资本市场支持科技创新的作用。

当然，田华峰也期待能有相关操作细则出台。除了上述所说的培育耐心资本、保持IPO常态化发行外，田华峰还建议，放宽险资投资要求，取消目前险资要求的管理公司注册资本不能低于1亿人民币的要求，可以放宽到2000万（实缴），豁免险资搭建两层的母基金架构，从而可以扩大险资选择GP的范围；税收优惠落实到位，对所有股权类基金中的个人LP都按照20%计征个人所得税，同时对所有盲池基金的投资人，应该在他们收回所有本金以后对获得的投资收益缴纳所得税，而不是按单项目计算投资收益并缴纳所得税。

“如果前述政策加上细则能够得到有效实施，那么PE/VC基金就会敢于投资那些研发投入大、验证周期长但是在全力攻关关键核心技术的真正硬科技企业，甚至敢于投资那些短期内无法商业化的颠覆性前沿技术，从而推动中国科技创新形成梯次发展。”田华峰称。

在他看来，科创板设立大大缩短了科创企业从成立到IPO的资本化周期，而中美博弈背景下国产替代的紧迫性也加快了下游企业对硬科技供应商的验证与导入，从而促进了中国硬科技产业近年来的突飞猛进。对于科创板拟IPO企业，应该重点关注“科创属性”和“市场潜力”，即：是否是“掌握关键核心技术”、是否具有持续研发和多领域拓展能力从而能成长为“平台类公司”，而对一些随着时间推移可以解决的问题可以适当包容。

尽管最近一年来，PE/VC退出端受阻，但田华峰认为现阶段“正是投资布局的好时候”。他的理由在于：二级市场对应板块估值大幅度下降，叠加一级市场较多中小机构募不到新基金无以为继，所以很多创业企业的估值趋于合理，投资人的话语权也相对上升。

“对于PE/VC机构来说，现阶段投资端最大的挑战就是找到性价比高的水下项目，而不是人云亦云地去追逐高估值的‘明星’项目。后续，如果IPO能恢复常态，将极大地恢复市场参与者的信心；如果资金来源、税收等方面再有能够落实到位的实质性利好，那么我们相信中国硬科技股权投资会迎来新一轮发展窗口期。”田华峰称。