今年铜价开启了波澜壮阔的上涨行情，沪铜期货在5月20日创下89130元/吨的历史高位，但是随后在5月底至6月底出现了一波回撤，盘面下破80000元/吨整数关口。铜价为何在年中出现大幅回撤？产业面有怎样的反应？下半年市场核心定价逻辑会发生怎样的变化？期货日报记者采访了多位市场人士进行解答。

多重因素推升铜价

谈及今年上半年铜市场表现，中信建投期货有色金属研究员张维鑫告诉记者，3月中旬至5月中旬，在国内铜冶炼企业联合减产消息刺激下，加上美国“再通胀”担忧影响，铜价升至历史高位。

国泰君安期货有色金属分析师季先飞表示，国内铜精矿供应紧张预期确认，以及海外宏观“再通胀”逻辑发酵，推升铜价3月中旬至5月中旬连续上涨。具体来看，3月13日，铜冶炼企业座谈会召开，向市场传递了铜矿供应紧张、国内铜冶炼厂可能减产和未来冶炼产能受限的信息，市场预期精铜供应出现回落。

同时，在美联储未来转向降息的背景下，2月和3月的美国经济数据表现良好，“再通胀”预期不断增强。从历史数据看，铜价和美国通胀呈现长周期、正相关的关系，基于对美国通胀回升的预期，风险资产价格普遍回升，再加上中国房地产等利好政策持续释放，市场风险情绪提升。

价格出现转向的原因

5月下旬以来，铜价从前期的历史高位快速回撤。6月27日，沪铜期货主力合约CU2408盘中下探至77420元/吨的近期低位，连续六周收跌。

海通期货有色金属分析师王云飞认为，5月下旬以来铜价的下行是年内供需走强预期落空后的正常表现。从一季度开始，市场对年内国内政策加码以及全球铜矿供应收紧的预期不断发酵，配合矿山和冶炼端的一些消息刺激，铜价显著走高。

“截至6月下旬，全球铜矿供应在上半年最紧张的时刻依然录得了可观的增长。相比之下，受高价等因素干扰，全球精铜需求增速出现大幅回落，供需趋紧预期基本上落空。”他说。

从宏观方面看，季先飞表示，美国通胀数据持续顽固，美联储5月货币政策会议纪要显示，美联储官员对抑制通胀缺乏进展感到担忧，对启动降息信心不足，认为必要时可以进一步加息。同时，美国5月非农就业人口超预期增长，失业率意外升至两年新高，时薪同比超预期加速增长，市场不再充分预计11月会降息。受此影响，风险资产价格普遍承压，铜价出现了连续回调。

从基本面的角度看，铜精矿现货供应紧张的逻辑持续发酵，但是粗铜供应充裕，粗铜加工费（TC）快速回升，表明铜冶炼原料供应并没有处于绝对紧张的状态。国内冶炼厂减产的预期被弱化，精铜产量在5月达到历史偏高水平。同时，终端消费改善向需求端传导的路径不再顺畅，随着铜价创历史新高，部分终端原料采购订单开始后移，加工企业开工率回落且补库动力减弱。

产业端压力有所缓解

从产业端表现来看，此前铜价上涨带动了供应并压制了需求。季先飞表示，3月中旬至5月中旬，铜价过快上涨，再生铜供应大幅增加，精废价差快速扩大，下游加工企业以消耗原料库存为主，补库意愿较低，国内社会库存持续增加。

“前期铜价上涨严重侵蚀了下游的利润空间，因此4—5月下游铜加工开工率出现一定回落，部分订单没有如期生产。在5月下旬以来铜价回调的过程中，现货升水、国内短期的去库都与前期积压的订单有关。”张维鑫说。

他表示，随着5月中旬以来铜价的回调，再生铜供应开始趋紧，精废价差回归到平衡点下方。下游加工企业此前接的订单逐步恢复利润，且原料库存也处于较低水平，企业原料补库的意愿不断增强。在他看来，当前铜价处于比较合理的状态，缺乏具体的逻辑驱动，整体保持震荡走势。

不过，王云飞告诉记者，当前铜市场的过剩情况较前期有所缓和，但仍未见全面企稳。尽管当前产业需求预期有所好转，但采购节奏依然没有大幅提升，而且下游订单也需要时间进行恢复，在淡季临近的情况下，市场观望情绪依然存在。

“前期下游连续补库，推动基差一度回升至小幅升水，但随着铜价下跌，基差近两周又出现走弱迹象，这使得市场对今年需求‘淡季不淡’的预期能否实现保持疑问。我们认为，下半年国内需求很难扭转当前的低增长局面，全球精铜需求增速能否回升可能更多取决于海外市场表现。”他说。

张维鑫表示，进入6月，铜市供需均有所降温，整体再次转向宽松。6月国内冶炼企业密集检修临近尾声，而终端消费进入淡季。分行业来看，电力投资增速在4月份经历了年内的第一个季节性高点后，预计后续会有所回落；家电排产增速逐步放缓。整体来看，终端对铜消费的刺激依旧不足。

定价逻辑将回归需求端

从市场运行逻辑来看，张维鑫表示，上半年铜价中枢的调整由供应驱动。展望下半年，他认为，铜价的定价逻辑将回归需求端，海外宏观预期是重要影响因素，接下来铜价反弹驱动可能来自降息的提前开启，而非降息的落地。除此之外，无论是稳增长政策，还是供应减少预期，均难再有持续性的价格提振效果。整体来看，下半年铜价中枢下移或是大概率事件。

对于下半年铜价走势，王云飞也持较为悲观的态度。“当前定价偏离年内实际供需过多，铜价回调风险难以避免。在基本面预计难有大幅变化的背景下，最终只能是价格向供需回归，而非供需向价格靠拢。”

他表示，前期的铜市场定价以长期预期的计价为主，从较长周期看，这种定价需要基本面的不断强化来支撑，否则价格可能面临快速回调。看向下半年，他认为，铜的定价中会更多考虑现实因素，关注预期能否在供需层面得到印证。

在季先飞看来，在此前的上行驱动逻辑均有所弱化的背景下，铜价短期可能会出现回调。但从中长期来看，美联储转向周期性降息将为市场提供流动性，同时美国经济表现健康，后期需求存在修复预期。从基本面看，全球铜总库存依然处于历史偏低水平，预计铜价在大格局上处于多头趋势，在价格偏低时向上的弹性会更加明显。