上半年，债市继续跑赢众多资产。下半年，新旧动能转换依然是最大的宏观背景，资产荒的本质还未改变，债市尚未看到趋势性变化，且扰动因素更多，应对和耐心比判断更重要。

久期策略上，可以从进攻转为从“慢涨、快跌”中把握交易机会。在市场整体波动较小的情况下，“适度杠杆+票息+品种”选择还是重点，但杠杆空间有限，资本债、金融债值得关注。转债个券仍可以积极关注。

需注意的是，历年10月前后市场都容易有变盘风险，届时需提防脉冲式的调整可能。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：张继强（华泰证券首席固收分析师，研究所副所长）、吴宇航（华泰证券固收利率研究组长）、仇文竹（华泰证券固收债券策略组长）、吴靖（华泰证券固收分析师）

上半年，在“新旧动能转换+非银资产荒+供给缺位”的共振之下，债市继续“稳赢”，跑赢众多资产，尤其长债和超长债收益率在一季度连创历史新低。4月以来，随着央行多次点名长债，债市有所回调，但幅度非常有限，信用债在资产荒压力下更不为所动。总体上，债市表现比年初市场预期的更为强劲。

利率“失锚”是上半年投资者的普遍感受。造成这种感受的有以下几个主要原因。

第一，经济处于新旧动能转换期。旧经济融资需求弱，而新经济融资需求不依赖债市，因此，从投融资角度更容易理解利率走势。同时，新经济旺盛的产能导致供需缺口出现，拖累价格信号，进而影响微观主体感知和预期。当然，房地产还是主导债市走势的重要变量，两者依旧强相关。

第二，机构行为的重要性大幅提升，资产荒的实质是“金融扩表+融资萎缩”。近两年，大银行放贷压力大使得信贷量升价跌，有限的融资需求被充分满足，进而导致债券融资性价比弱化，供给减少，企业低息贷款转手买存款、理财套利，进一步加大了债券供求矛盾。因此，无论是去年的“大行放贷，小行买债”，还是今年的手工补息取消后的存款搬家与非银资产荒，本质上都是金融扩表（债市需求）遇到实际融资需求偏弱（债市供给），带来大量货币派生，充裕的流动性寻找安全性资产，债券在此过程中最为受益。

第三，货币政策稳定，债市品种呈利率化趋势，机构被“卷”向久期交易。疫情后的中美周期时常背离，加上经济总需求弱但实际增长数据不弱，货币政策一方面要适度宽松稳定总需求，另一方面要兼顾“保汇率+防空转”任务，今年的增长数据也不支持强刺激，进退两难。对应到政策组合上，货币政策不能大水漫灌，决定了资金成本不低，杠杆自然空间较小。加上品种利率化，信用利差薄，下沉机会不多，机构在规模竞争的背景下业绩压力大且负债成本高，只能转向久期交易。

此外，上半年的信贷挤水分、限制手工补息也对金融数据造成不小扰动，加大了判断难度。传统指标有效性一一下降的背景下如何寻找新的锚？我们认为，看总量不如看结构、看实际不如看名义，此外更要重视财政脉冲和产业格局的分析。当然，融资需求还是利率的首要决定因素。

我们将通过四大维度盘点下半年债券市场。

01

维度一：经济基本面有“一大背景、一条主线、两重错配、三个信号”

新旧动能转换是我们理解当前和未来一段时间的宏观经济和市场运行的出发点。在近几年的政策路线上，新旧动能转换的时代主线不断得到强化，经济波浪式前行、曲折式发展、结构分化均源于此。

下一步，二十届三中全会召开在即。会议可能对产业、财税、民企、土地等重点问题进行布局，为中国式现代化提供制度保障和动力来源，新旧动能转换的背景或将更为鲜明。

当前的重要主线是产能，旧经济弱在需求，新经济强在供给，这是我们理解宏观温差、名义GDP和实际GDP分化、企业盈利的重要线索。

而在新旧动能转换期，新旧经济的分化直接导致实物和金融两个市场形成一定的供需错配。

实物（商品+服务）市场的供需错配需要我们从产能的角度来理解。

新旧动能转换阶段，一个典型的特征是新经济强在供给，旧经济弱在需求。新经济相关的制造业投资和电力投资等具有更多的扩供给属性，而旧经济相关的地产则链接着较为庞大的需求来源，5月制造业PMI新订单分项筑底、但建筑业PMI新订单分项仍在下滑。

我们通过计算新兴行业和地产行业对经济的拉动得出，两者在总量上看似可以形成对冲，但在产能上则存在同向影响，我们对比今年一季度产能利用率同比维度的变化，主要的拖累项对应两条逻辑：一是需求端，主要受到地产链拖累，具体链条如黑色金属、非金属矿物；二是供给端，主要原因在于汽车、电气等行业供给扩张速度相对更快。

此外，服务业领域也存在一定的供需错配，疫后服务业供给修复更快，但需求端仍受到顺周期的就业和收入影响，同样形成一定的供需缺口。

实物市场的供需错配直接影响价格信号，实物市场整体呈现出“以价换量”的特征，部分类别量价齐跌，价格信号仍有待强化。

金融市场存在的供需错配需要我们从融资的角度来理解。

一方面，新动能发展阶段，政策支持形成了更多的融资供给；旧经济下行客观上也需要相对宽松的货币条件，均增加了融资市场供给。另一方面，旧经济链接着较大的债务融资需求，个人住房贷款、房企开发贷、以土地为基础的广义政府债务等存量规模仍较大，而新经济的债务融资需求天然较低，且得到强力的主动支持，后者无法对前者形成替代，使得债务融资市场存在一定的供需错配。

金融市场的供需错配在资产价格上得到反映，融资需求偏弱使得债市面临资产荒，债券利率中枢有一定下移。

地产、价格、融资需求是三个信号，三个信号之间相互联系、相互影响，共同决定后续经济的错配和分化如何演绎，也对市场走势产生影响。

首先，地产信号是需求端最主要的边际变量，主要观测点在于：政策演绎及效果。短期来看，地产政策重心转为去库存，效果或处在难以证伪的阶段。一是理论上，收储等去库存政策的流程相对简洁明晰，见效时间可能比“三大工程”等更为快速一些；二是近期上海、广州等一线城市的需求端政策进一步放松，一方面效果尚有待观察，另一方面政策存在阶段性的看好期权；三是，依据当前的库存水平来看，5000亿元的资金支持（3000亿再贷款+2000亿配套）所对应的去化量，占到狭义库存（4亿平左右）的12.5%左右，占到广义库存（20亿平左右）的2.5%左右，对显性库存或有一定的去化能力。四是，作为当前经济主要的拖累项，其边际变化可能会对预期产生较大影响，目前来看预期意义更为重要，尾部风险的降低有利于市场风险偏好提高。

中期来看，还要看后续政策配合。当前去库存政策对地产投资活动的影响可能有一定滞后，需要进一步观察，这对于信贷增长、融资需求等具有重要的指示意义。

价格信号的主要矛盾在产能和供给，主要观测点在于：支撑因素和供给惯性的角力。需求端看，经济总量不弱但结构分化，地产仍需政策配合，内生动能偏温和渐进，短期更主要的矛盾在供给端，公共服务、猪肉、和新商品、房租是可以着重分析的地方。

总体来看，价格信号存在一些积极信息，公共服务涨价、能繁母猪产能、新兴行业产能调控等供给信息相对有利，同比和环比最差的阶段或已过去，同比基数效应上，二季度积极、三季度反复、四季度再度改善，价格因素仍在温和抬升通道。不过，产能去化过程以及价格传导都还需要时间，核心商品价格环比可能在一段时间内继续弱于季节性，房租存在供给扩张的迹象，尚不高估年内的价格弹性。

融资需求则映射经济活动，有前瞻信号的指示意义。存款类的前瞻指标包括居民存款、企业存款、M1等，当存款由居民部门或政府部门向企业部门转移时，往往意味着经济活力增加；融资类的指标包括政府融资、企业融资、居民融资，一般而言政府融资的映射程度领先于居民融资领先于企业融资。

当前阶段，一个新的问题是，手工补息暂停以及防空转等因素导致金融数据产生较大波动，部分前瞻指标的指示意义或有所降低。

不过，基于对地产信号和价格信号等几个方面的判断，我们认为，整体融资需求的修复可能还需要时间，地方债和特别国债发行本身及撬动的配套融资是利好，二手房活跃度提升略有期待，但下半年广谱性的融资需求恢复还需时间。

综上，我们对下半年基本面有几点总结。

第一，总量数据转向“平稳”。这个“平稳”有两层含义：一是由于新经济、出口链的对冲，经济总量读数对地产有所脱敏；二是，市场对相对不弱的总量数据已有预期和消化，“敏感性”可能有所降低，市场解读可能相对“平稳”，更为关注背后的推动力与地产、价格和融资需求三重信号

第二，下半年的几个支撑：“实物工作量跟进+制造业和出口的持续性+价格基数”，基本面延续阶段性企稳的概率更高。。

第三，价格信号更为重要。“公共服务涨价+猪肉产能去化+新兴行业产能格局改善”，价格信号或已度过最差阶段，方向上仍在温和抬升通道，但年内的环比弹性仍不高估，需要看到更多的政策配合和现实跟进。当然，需求驱动的价格信号更有利于企业盈利好转，对债市的影响才更大。

第四，结构分化继续存在：具体表现在外需与内需，制造业与地产，非地产性投资与消费，需求和量价的共振还需观察。

第五，持续性仍可博弈。需求端地产的逆转还需要更强的外生力量，供给端产能去化需要时间且可能存在瓶颈，内生动能的惯性尚未改变，若外需、制造业等支撑因素逐渐度过周期顶点，经济企稳的持续性仍可博弈。

第六，最为关键的是，从三个信号出发，中枢下移后的价格弹性还需要观察，地产的修复还需要更多政策的配合，融资需求或难以在短期显著回暖，这些因素对债券市场的影响可能大于总量因素。

第七，下半年要注意几个可能的波动因素：一是美国大选等地缘事件，二是关税等贸易摩擦，三是，关注《2024-2025年节能降碳行动方案》的可能影响，四是，财政和地产政策变化，地产政策导向的变化带来一定的想象空间，需要关注资金支持是否加量。

02

维度二：货币政策继续精准有效，海外降息节奏是关键

上半年货币政策整体贯彻了“精准有效”的取向。一边是资金面维持中性平衡，银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）始终维持在逆回购附近。另一边是贷款利率进一步下行，带动存款和长债利率也出现下行。资金空转得到一定治理，信贷同比少增，但增长总体不弱，结构性工具支持有力。

展望下半年，从四大目标的组合来看，经济总需求不足问题依然存在，通胀仍在低位水平但同比有望温和回升，汇率制约尚未缓解，这决定了货币政策大方向仍是“精准有效”，结构性工具的重要性大于总量型工具。

值得注意的是，如下问题后续需要关注。

第一，当前MLF甚至LPR都有和市场利率逐渐脱钩的迹象。如何重新梳理利率框架和传导机制将是货币政策的重要课题。而逆回购对短端资金的锚定作用还在，不过，随着非银规模膨胀，长期看相关性也可能降低。这也意味着对债而言，机构行为的分析要比狭义流动性更加重要。

第二，关注央行对长债利率的态度，表现出“永远不要和央行作对”。对央行而言，长债利率下行过快，一是容易积累像硅谷银行、2017年债市的金融机构风险；二是加大中美利差，对稳汇率、吸引外资不利；三是过于平坦的曲线不利于引导经济预期。5月30日金融时报头版文章明确指出十年期国债利率偏低，合理区间是2.5%-3%。这导致长端利率下行面临“心理压力”，30年国债下行到2.5%之后面临赔率不足的问题。

对此，央行可能会采取的行动，一是推动政策性金融等加大发债力度；二是不排除卖债或通过债券借贷等增加供给；三是资金面尤其是非银资金面调节。

第三，央行有可能会买卖国债，但需要条件。央行、财政部等人士此前提到，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，此行为没有法律障碍，但需要注意：首先，央行购债不仅是“买”，而是“买卖”双向行为，不能理解为单边预期；其次，鉴于金融市场发展程度不同，加上中国以间接融资为主，央行买卖国债并影响利率对实体经济等影响有限；其三，央行买卖国债需要有明确的规则，中短期大概率只有在市场超调或不能自我纠偏的情况下买卖；其四，长期看买入国债是投放基础货币的重要方式。因此，短期不宜过度解读。

03

维度三：债市仍欠配，但供求配合不及上半年

债市的供求失衡在4月份达到了极致，当时手工补息取消导致大量的对公存款向理财和债基、货基转移，放大了需求。另一方面，地方债发行缓慢，特别国债迟迟未能启动发行。

展望下半年，从供给端看，我们测算7月、8月、11月和12月将会是政府债的供给高峰，平均净融资规模在1万亿元以上，6月和9月压力偏小。信用债层面尚未看到明显融资需求好转的迹象，关注信贷和债券两个市场平衡的影响。金融债和资本债处于较好的发行窗口期。

需求端，下半年非银欠配如何消解仍是主线。曲线上看，理财规模膨胀对中短债的需求有强支撑，保险欠配对长债与超长债形成托底需求、压制长端利率的调整空间。公募基金工具化特征明显，信用下沉等模式失灵。银行交易盘对长端参与度明显上升，配置盘同样缺资产，关注地方债供给节奏。年金等账户持续面临合意资产不足的问题。需要提防的有两个点：一是可能的信贷供给弱化在中长期将弱化配债需求；二是理财投资体验不及上半年，提防理财规模不稳定性和赎回风险。

04

维度四：估值与拥挤度隐含的乐观预期不低

从几大传统指标看，目前债市杠杆中性、久期偏高、利差和股债性价比都处于历史极值，债市拥挤度处在偏高水平，继续下行需要资金利率等打开空间。不过，关键还是要看实体投资回报率、融资需求和流动性等是否出现拐点，下半年强大的欠配压力，使得寻找洼地的状况难改。

从风险偏好角度看，市场对经济数据、地产政策均表现钝化，说明已经反应了较多乐观预期。下半年有几大关注点。

一是7月三中全会改革事关长远规划，如果在激发微观主体活力或产业政策方面有超预期举措，可能带动风险偏好出现回升，如果改革力度不及预期，风险偏好或将回落，尤其股市可能承压。

二是权益市场盈利拐点何时出现，目前股市估值水平和场外流动性都偏有利，核心制约在于缺乏盈利共振，且没有明确的主线支撑上涨。一季度A股盈利增速探底回升，但同比依旧在负区间，可以关注二三季度能否有改善。

三是关注美国大选等地缘事件扰动，地缘风险重要但难测，但全球大选年加上地缘冲突问题不断，四季度风险偏好总体偏低。尤其是特朗普的政策主张都指向通胀，届时可能对全球大类资产产生冲击。

05

下半年策略：投资面临难点，应对和耐心比判断更重要

债市整体而言，投资者面临诸多难点。

我们认为，短期来看，二季度名义经济指标改善、政府债供给提速以及三中全会前市场风险偏好抬升等均对债市表现有所抑制。另一方面，保险、非银欠配严重，地产政策出台预计暂告段落，市场从定价政策预期到定价政策效果（短期无法证实），对利率表现有所支撑。

点位来看，央行公开场合多次喊话长端利率，基本限制了超长端利率向下突破2.4—2.5%的空间（央行表态时的点位），预计30年国债的运行区间仍围绕2.5—2.6%区间波动，对应10年国债中枢在2.25—2.35%（25bp利差）附近窄幅波动。但如此逼仄的空间显然无法持续，在央行一再点名之下，短期仍以防御利率尤其是长端利率上行风险为主，长端利率呈现出缓步下行、脉冲上行特征，对应操作上调整不悲观但或可见好就收。

三季度末到四季度债市仍可能重现小机会。主要考虑的是，下半年预计实际与名义经济指标运行平稳，市场对总量数据反应更趋平淡；7月大会后市场风险偏好的变化；中性假设下美联储9月开启降息，届时国内央行货币放松空间增大；存款搬家影响持续，非银继续欠配。

曲线形态在6月份变数大，之后存在小幅陡峭化可能，但空间都有限。中短端来看，理财欠配驱动利率下行，但资金水平制约下行空间，预计1年AAA同业存单利率继续向资金利率中枢靠拢。而长短和超长端仍受到货币当局“红线”制约，利率下行空间受限。总体来看，曲线形态上的大幅变化一定源于基本面的超预期变化，目前空间都不大。

信用利差将继续保持历史低位。债券品种利率化倾向、信用供给短缺以及非银欠配均较难改变，将继续对信用利差形成压制。预计年内信用利差向上调整的可能性和空间都不大，除非再发生理财赎回反馈等超预期冲击。

短期拉久期策略弱化，震荡市侧重票息策略与品种选择，中期拉久期策略仍有可为。短期内债市维持区间震荡概率较大，利率拉久期意义不大，反而震荡市更应侧重票息策略和品种选择，如信用债略拉久期、二永债适度下沉、挖掘私募永续等高票息品种、非银参与度还不高的总损失吸收能力TLAC债以及转债择券等。年内来看，利率仍有下行空间，利率拉久期仍可把握。

策略建议方面，下半年尚未看到趋势性变化，但扰动因素明显更多，各方面配合度不及上半年，应对和耐心比判断更重要。

久期策略从进攻转为从“慢涨、快跌”中把握交易机会。在市场整体波动较小的情况下，“适度杠杆+票息+品种”选择还是重点，但杠杆空间有限，资本债、金融债值得关注。在城投债普遍定价利率化的情况下，信用下沉的性价比较差。

转债个券在下半年仍可以积极关注，包括挖掘老券、曲线策略等品种选择。

投资组合的策略选择上，品种选择优先于杠杆与久期，并优先于信用下沉，也可以关注3、5年利率债加二永债、TLAC加转债个券加主流信用债适度拉久期加保持适度杠杆，辅以长端和超长端波段操作。

需要注意的是，历年的10月份前后市场都容易有变盘风险，今年上半年债市仍是牛市，届时需要提防脉冲式的调整可能。尤其是与2016年相比，呈现出较多相似之处，包括债券牛市时间较长，信用利差、期限利差等均被压平，30年超长债受到追捧等。

不过，当前与2016年也存在地产等政策力度尚不及当年、国内货币政策仍在宽松周期等本质区别，交易驱动下，拥挤的市场随时可能因某些风险事件发生调整，波动增大，或不担心重现2016年底情形。

当然，利率可能会存在超预期点。利率向上突破的触发剂在于三点：一是通胀超预期上行，公共服务涨价有望带动终端价格抬升、能耗控制有可能带动商品价格上涨，加上海外通胀前景仍不清晰；二是机构行为的超预期冲击；三是监管政策，央行关注长债的“合理区间”，不排除年内启动公开市场卖债操作，引发市场超预期波动。

向下突破的触发剂也在于三点。一是地产需求继续下滑，新经济也难以对冲，经济增长压力增大，甚至威胁全年增长目标，货币政策被迫转入宽松，利率向下的空间也将打开。二是地缘风险发酵超预期，风险偏好大幅下行。三是货币财政配合力度超预期，例如央行购买国债，或通过其他工具直接支持财政支出，则一方面资金面会大幅转松，短端制约解除，另一方面需求端出现新增力量，利率或进一步下行。

需要留意的是，下半年债市演绎需要面临地产政策超预期、货币财政配合力度超预期和地缘风险超预期的风险。

本文所提及的任何资讯和信息，仅为作者个人观点表达或对于具体事件的陈述，不构成推荐及投资建议。投资者应自行承担据此进行投资所产生的风险及后果。