谨防“债牛”背后的隐藏风险。

随着50年期国债收益率下破2.5%，债券市场全部期限品种均脱离中期政策利率的“锚”。

6月27日，50年期国债活跃券“24特别国债03”收益率，收盘报于2.48%，较前一日下行1BP（基点），突破2.5%利率下限。各个中长期限品种收益率也同步下跌，30年期国债活跃券“21附息国债03”收益率收盘报于2.49%。

业内人士认为，50年期国债收益率下破2.5%，意味着“资产荒”仍在演绎，机构抢筹长端利率债下，“债牛”行情或还将延续一段时间，要警惕背后的隐藏风险。

交易盘持续博弈

即便央行此前一再“喊话”提醒长债风险，50年期国债活跃券“24特别国债03”收益率还是跌破了2.5%，创下新低。

27日，“24特别国债03”收益率收盘报于2.4800%，较前一日下行1BP。30年期国债活跃券“21附息国债03”收益率收盘报于2.49%；10年期品种方面，“24附息国债04”下行1.9BP报2.236%，“24国开05”下行1.85BP报2.315%。此外，3年及5年期品种收益率下行2~3bp，均为2020年5月底以来新低。

市场人士对记者分析，50年期特别国债收益率跌破2.5%的重要市场心理位置，意味着“资产荒”下机构配债需求仍较为旺盛。

配债需求旺盛，背后是高增长的资金“无处安放”。央行禁止“手工补息”后，利率再度下行的存款吸引力大幅降低，使得资金不断外流至广义基金。一位国有行资产负债管理部负责人表示，这种“资产荒”伴随着禁止“手工补息”愈演愈烈，理财、基金等非银机构承接大量外溢的银行存款，加剧了配置压力，高收益资产难觅，驱动这类广义基金涌入超长债。

“基金、理财等主体持有长债的绝对规模不高，但作为二级市场多空高频交易最为活跃的主体，对收益率的波动影响较大。”上述人士说。

中信证券首席经济学家明明分析称，由于超长债通常被管理人作为票息底仓外在市场博取资本利得的交易标的，非银主体对超长债在二级市场上的交易活跃度极高，且持续放量买入或止盈抛售，往往会推动收益率在短期出现较大的上涨或下跌。

“资产荒”仍是主因

尽管市场观点对“债牛”行情持续多久存在判断分歧，但都一致认为，未来一段时间“债牛”仍将继续演绎。整体而言，央行“喊话”效果减弱、债市供需失衡、降息降准预期仍存等因素成为主要推动力。

对超长债交易热情不减的背后，是非银机构对降息降准预期仍在发酵。市场有观点认为，降息降准是驱动债市行情的主线力量。不过，尽管市场仍在期待降息降准落地，却不见央行出手调整，央行行长潘功胜日前称，货币政策“不大放大收”，令市场预期降息降准窗口或将后移。

多位受访人士认为，年内仍有降息降准可能。温彬认为，降息窗口有望在三季度开启。他分析称，在实体融资需求不足而实际利率偏高的背景下，降低名义利率仍是重要的政策选项，在未来一个时间点，政策利率调整将成为“必选项”。

“一旦降息降准落地，意味着当下2%~3%收益率的产品也将逐渐减少。”某交易人士对记者说，市场对于降息降准预期仍较高，在政策利率正式下调前，配置2.5%的长债品种仍然能为机构带来收益空间。

市场资金面仍保持均衡偏宽裕，为机构配置长债提供“弹药”，成为支撑“债牛”的另一大重要因素。近期，即便26日（周三）央行公开市场操作意外转为净回笼，银行资金面小幅收敛，但从本周来看，实现净投放量3020亿元，本月也维持310亿元的净投放。可跨月的银行间7天回购利率、隔夜回购利率双双下行，银存间质押式回购利率DR001下行9.38BP至1.8764%，DR007下行1.16BP至2.1217%。

而未来一段时间，市场预计在实体需求表现羸弱预期下，信贷投放力度恢复有限，资金面仍将处于宽松态势。

债市供需失衡状态还将维持较长一段时间，亦成为支撑“债牛”走势的重要原因。

一方面，承接存款资金的基金、理财规模不断创下新高。中国证券投资基金业协会发布的数据显示，继4月底规模首次突破30万亿元大关后，公募基金至5月底资产净值进一步增至31.24万亿元。而银行理财规模在4月大幅攀升后，在市场的一致预期下，年内或有望达到30万亿元。

在业内人士看来，机构下半年配置长债需求仍十分旺盛。谭逸鸣指出，下半年，伴随“手工补息”整改影响逐步淡化，银行对于债券投资的需求仍将趋势性提升。同时，保险对于长久期高收益资产有需求，今年以来持续加大对超长期国债的配置力度，也将在下半年保持配债力度。此外，考虑到理财通常于下半年进行冲量，其规模增长仍有支撑，也将继续驱动理财配债。

另一方面，需求旺盛下，无论是专项债还是特别国债，债券供应速度均不及市场预期。根据中金固收的统计，截至上周末（23日），二季度新增地方债累计发行规模为1.6万亿元，发行进度仅为全年额度的35%，其中新增专项债累计发行1.3万亿元，发行速度慢于去年及前年同期。此外，特别国债共发行四期，合计金额仅为1600亿元，仍无法满足投资者旺盛的需求，进一步加剧了“资产荒”。

谨防背后的隐藏风险

尽管多数业内人士认为，长债收益率不会持续处于低位，但机构“资产荒”背景下，不少机构人士对记者表示，“债牛”行情或还将持续一段时间，同时需谨防“债牛”背后的隐藏风险。

今年4月以来，央行多次“喊话”市场，提示长端利率债风险。4月份的两次“喊话”后，当天10年期、30年期国债收益率均应声上涨4BP。到了5月份，央行虽多次喊话，但对长债收益率影响不明显。最近的一次发生在6月19日，潘功胜特别指出要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线。然而，当天30年期国债收益率在下破2.50%后，仍继续下行。

在“资产荒”趋势下，央行“喊话”对市场预期管理的冲击逐渐减弱。“50年期国债收益率下破2.5%，是在央行提示超长债利率风险的前提下发生的，如果没有这些预期管理，收益率下滑速度可能会更快。”市场人士对记者说。

“任何资产的价格都是有涨有跌的，不可能一直上涨。”光大证券首席固收分析师张旭认为，每每出现“债牛”行情，大家普遍会聚焦利多因素，而忽视潜在的利空因素，但一旦债市出现调整，机构又会扎堆恐慌，焦点又迅速转化至利空上。

明明认为，交易盘多头情绪能否延续或成为判断收益率走势的关键，短期内不排除长端收益率有触达前低的可能性，但考虑到降息概率在央行“6·19”表态后边际收敛，叠加监管仍对非银长端交易保持关注，继续下行突破新低的概率有限。

长期来看，明明指出，在配置盘提供缓冲作用以及宏观逻辑未发生变化的格局下，收益率即便出现即期调整，上行幅度或也难破前高，长债收益率的波段走廊或将进一步收敛。