中国基金报记者 方丽 曹雯璟

2024年以来，市场整体呈现出先抑后扬、再调整的态势，结构性行情突出。其中资源品、公共事业、红利板块表现最为强势，出海产业链次之，科技板块表现略弱于预期，但从5月至今呈现出明显的回暖迹象。

下半年的投资机会在何方？如何做大类资产配置？哪类资产性价比更高？布局主动权益基金需注意哪些方面？中国基金报邀请了七位FOF公募基金经理共同探讨下半年大类资产配置方向，他们是博时基金多元资产管理一部总经理兼投资总监郑铮、国泰基金FOF部投资总监曾辉、平安基金养老投资中心总监高莺、民生加银FOF投资总监代宏坤、宏利基金资产配置部总经理张晓龙、东方红资产管理FOF基金经理陈文扬和农银鑫享稳健养老一年持有混合（FOF）基金经理张梦珂。

这些基金经理认为，目前股市的投资性价比高于债券市场，待政策发力或全球流动性改善有望催化股市行情；债市下半年收益率空间或明显小于上半年；商品资产方面，黄金从避险属性、货币属性和金融属性角度均具有空间；此外，港股市场等也存在结构性机会。

待政策发力或全球流动性改善

有望催化行情

中国基金报：对2024下半年整体宏观经济形势以及大类资产配置市场如何研判？

曾辉：债市方面，下半年收益率空间会明显小于上半年；股市方面，价值和成长都有机会，价值方面主要看好黄金有色和房地产，成长方面主要看好港股科技和汽车整车。

此外，商品方面，下半年伴随美联储降息周期终于开启，可能迎来美元回落和大宗商品上行；海外市场方面，相对看好港股，无论调整幅度还是周期都处于历史极值超跌区域，叠加近期一些龙头股盈利大超预期显示中国经济曙光闪现，港股或迎来投资机遇。

郑铮：国内股市方面，当前主要指数估值历史分位数均低于50%，处于较低水平。待政策发力或全球流动性改善，有望催化行情。债市方面，后续流动性预计仍然宽松，货币政策仍有空间。若降息，债券收益率的下行空间也有望随之打开。

大宗商品方面，黄金从避险属性、货币属性和金融属性角度均具有空间；铜也有望迎来商品属性和货币属性的共振，中长期走势看好。对于美股，AI产业的发展浪潮仍具有重要潜力，美联储也可能下半年宽松，美国迎来补库周期，美股仍具有投资机会。

张晓龙：海外方面，已进入降息周期。美债利率下行直接受益的是美债类资产，同时，A股、成长类风格或将直接受益。在全球主要经济体补库周期的背景下，商品市场尤其大宗商品方面表现会较好，相应的上游周期类股票表现也较强。

陈文扬：下半年，经济的量价指标均有所改善，将继续企稳并向复苏方向演绎。权益方面，寻找供需格局改善较快的低估值板块进行配置；固收层面，守住静态票息，警惕经济复苏带来利率上行的尾部风险；商品方面，对贵金属较为乐观，工业金属方面关注供给受限的品种，跟踪需求的变化去把握交易性机会。海外市场方面，美股虽然拥有AI热点但整体估值昂贵，并不是最好的选择；海外债券市场静态收益可观，但要提防降息预期来回震荡。

代宏坤：看好国内股市下半年的表现。经济基本面进一步恶化风险已经明显降低，当前股市估值仍处于历史上的极低水平，风险释放已较为充分。

债市或呈现震荡格局。债券收益率进一步下行的空间可能有限，但经济复苏程度偏弱预期、宽货币政策预期、资产荒等因素决定了债券的风险尚可控。

预计美股延续上行的格局，短期内还难言已经见顶，大宗商品延续震荡行情。

高莺：下半年，预计股票市场将呈现分化，优质的价值股可能会有更好的表现；债市可能维持震荡，但稳健的信用债和短期债券仍有投资价值；商品市场可能因全球经济放缓而承压，但特定资源品可能由于供需关系而表现较好。海外市场的不确定性较高，需关注汇率变动和国际政治经济事件的影响。

张梦珂：对下半年宏观经济不悲观，一方面是货币财政政策的支持，另一方面是经济周期的筑底企稳。预计下半年国内权益市场会有结构性机会，在货币政策维持流动性合理充裕的前提下，债市风险不大。海外方面，近期美国CPI和就业数据均不及预期，美元降息周期的开启或已不远，但仍需关注通胀黏性的风险。

下半年股票性价比或更高

中国基金报：下半年如何做大类资产配置？股票和债券如何配比？哪类资产性价比更高？

曾辉：下半年我更看好股市，可能是存量博弈的震荡向上，但结构性机会也会很有吸引力。

郑铮：下半年更看好股票资产和大宗商品的投资机会，黄金资产性价比更高。考虑到地缘政治紧张局势的加剧和美国大选带来的不确定性，黄金的避险功能预计将增强；如果美联储采取降息措施，黄金的货币价值也将得到提升，进一步增加其吸引力；全球央行持续增加黄金储备的行为，也为黄金市场提供了坚实的需求基础。

张晓龙：下半年市场较为关注的主要是国内重要会议和美联储的降息。前者关系到我国经济的中长期发展，反映到企业上就是EPS以及盈利结构问题；后者直接影响市场的赔率，在全球经济放缓背景下，高企的美债利率对全球各国的汇率和货币政策形成了强力掣肘。

从胜率的角度看，在目前估值超低位和企业盈利修复下，下半年A股的胜率还是偏高的。从赔率的角度，若美联储9月份启动降息，包括A股在内的主要资本市场迎来高赔率时刻；若美联储不降息，一方面国内的货币政策宽松力度有限，另一方面成长风格也将受到压制，权益整体上行空间不高。但无论美联储是否降息，国内股债对比上看，下半年均是股强债弱，区别只是股票上行的幅度。

陈文扬：若计算A股的风险溢价（剔除金融、石油石化三年窗口计）以比较股债的性价比，这个指标目前处于一倍标准差附近，A股相比债券具备较高的长期性价比。

单看债市，随着债券收益率持续下行，债券资本利得的预期空间不断压缩，未来收益更多源于静态票息。且从经济发展态势看，伴随着国内经济从企稳走向复苏，权益资产的潜在获利空间更为可观。因此，下半年倾向多挖掘权益类资产的机会。

代宏坤：下半年国内股票的配置比重或会稍高。以下半年为限，国内股票性价比或更高。

高莺：下半年或许可以适度增加股票投资比例，尤其是那些具有较高分红率和低估值的股票，通常在市场波动时有较好表现。债券配置上，建议增加对中短期高质量债券的持有，在保证收益的同时减少利率上升的影响。当前股市中的低估值板块和具有强劲现金流的公司提供了较高的投资性价比。在债市，中短期的高信用评级债券可能会因其较低的价格波动性和合理的收益率而更受青睐。

张梦珂：下半年，股债配置比例会根据经济复苏的节奏动态调整。对于即将召开的7月重要会议，关注是否会有超预期的经济刺激政策出台。此外，股债风险溢价水平、美联储降息时点、地缘政治变化等都是影响我们大类资产配置的重要变量。

市场风格趋向平衡

价值和成长各有机会

中国基金报：目前投资偏好从成长转到价值、从关注相对价值到关注绝对价值、从关注公司未来成长到关注分红回报。下半年，你如何布局和筛选主动权益基金？

曾辉：上半年价值风格相比成长风格明显占优，下半年可能会平衡，价值和成长各有机会，但价值产业群和成长产业群内部也会各有轮动：价值方面，之前是以煤炭为代表的能源产业链走强了3年，下半年以黄金为代表的金属产业链可能会表现更好，另外，地产金融产业链也会因地产政策频出而迎来转机；成长方面，之前是以光通信为代表的AI表现最好，下半年港股科技和汽车整车表现可能会更好。

郑铮：下半年，预计哑铃型策略可能仍将占优，即布局红利和成长的主动权益基金组合。一方面，可以考虑积极配置新质生产力方向的科技成长板块；另一方面，红利板块仍然具有投资空间。在“资产荒”压力下，企业稳定的盈利、现金流和分红仍有望吸引增量资金持续配置高股息资产。

张晓龙：展望下半年，我们对国内经济有信心。从微观主体角度，可以看到出行链数据修复、居民收入企稳回升、海外环境改善等，权益市场在筑底，经济在修复。因此，我们中长期看好成长风格的回归，同时，以高股息为代表的央企红利风格可以作为成长风格的补充。在成长风格内部，科技创新板块在本轮的AI科技革命中具有较强的主线逻辑。

陈文扬：从资产风格的性价比角度，下半年还是偏好价值风格的基金，其估值性价比依然在中枢以下。另外，质量风格资产的性价比正在逐步提高，下半年可能出现配置质量风格基金的好机会。

代宏坤：下半年价值风格和成长风格的差距会比上半年小，成长风格或许略好。在进行风格布局时，通常秉持成长风格和价值风格相对均衡的原则，根据市场风格的变化进行适时的风格再平衡，把握阶段性市场风格变化带来的投资机会。

高莺：市场的风格从偏好成长向偏好价值转变，在这一趋势下，主动管理的权益基金会调整投资策略，聚焦于那些即便在经济放缓时也能保持盈利和现金流稳定的行业，并寻找被市场忽视但基本面坚实的股票。

在选择基金时，我们更看重那些在过去经历市场波动时表现稳健、持续优化投资组合并有效控制风险的基金，同时，注重基金管理团队的专业能力和投资决策的透明度。

张梦珂：下半年配置的核心思想是稳中有进，以稳定价值类资产打底，并寻找细分领域的进攻机会，倾向于选择价值类和GARP类基金，更看好具备选择“好公司”的能力的基金经理。

关注可转债等投资机会

中国基金报：持续两年的债券牛市之下，你如何看待债券基金投资价值？哪类品种更值得重视？

郑铮：上半年债市呈现出“先走强再震荡”的走势，“资产荒”进一步深化。展望下半年，宏观经济边际向好，三中全会将带来新的改革方向。我国货币政策仍有空间，若降息，债券收益率的下行空间也会随之打开，对债市仍然看好。

下半年预计利率债供给提速，结构性资产荒或将得以缓解。建议重视可转债品种，随着宏观经济边际向好，投资者可以考虑关注具有较大正股市值的大盘价值型可转债，特别是基本面稳健的低价可转债，可能会迎来反弹的机会。

曾辉：对债市下半年的观点是以稳为主，注重流动性，同时加大对可转债基金的研究和储备。

张晓龙：十年期国债收益率为2.21%，这是有国债收益率曲线以来的历史新低，一方面反映了一定程度上对企业盈利缺乏信心，另一方面是“资产荒”背景下资金空转带来的交易型行为，同时，也可以看到信用利差的快速收敛。

站在当前，债券2.2%左右的票息与权益、商品的潜在投资回报相比，即使不考虑经济回暖带来的资本利得变化，吸引力也明显不足。在权益回暖的大背景下，含有一定仓位的转债类资产的产品将更具备吸引力。

陈文扬：比起获取收益，我们会更关注固收类基金的风险，特别是近期国内政策不断加力，应警惕利率上行的风险。

代宏坤：虽然当前债券收益率下行的空间有限，但经济复苏较弱、货币政策宽松，下半年债市震荡的概率偏大。历史上，债券基金也有多次较大幅下跌的纪录。我更关注纯债基金，包括中长期纯债基金和短期纯债基金，这类基金更加纯粹，作为配置工具，可预期性更好。

高莺：虽然债市整体可能面临压力，但某些债券品种仍具有吸引力，相对看好短期政府债券和高等级企业债。此外，可关注可转债市场，因为它们提供了债券与股票的双重优势，能在保持固收较为稳健的同时捕捉股市的上涨潜力。

张梦珂：债券基金仍具有投资价值，我会严格把控信用下沉风险，更关注利率债、商金债等高等级信用债的投资机会。

黄金投资价值凸显

中国基金报：海外QDII、黄金基金、REITs等上半年都有所表现。你如何看待商品和其他类资产的投资价值？哪类资产更具性价比？

曾辉：基于新兴市场的经济复苏和美元指数高位回落两大因素来判断，下半年，以黄金为代表的金属产业链可能会好于以煤炭（原油）为代表的能源产业链。

郑铮：下半年美联储降息和地缘政治局势将是商品行情的两大重要催化动力。一方面，市场普遍预期美联储将调整其货币政策立场，如果实施降息，美国各行业补库将增加对商品的需求，从而提升商品价格；另一方面，地缘政治局势的变化，如俄乌冲突、巴以地区冲突的演化，均可能影响商品的供应链和市场情绪。这两个因素共同作用，商品具备一定的投资价值。

高莺：考虑到全球经济的不确定性，黄金作为传统的避险资产，可能在下半年继续受到青睐。同时，公募REITs作为提供稳定现金流的投资工具，在维持收益的同时，也能为投资者提供通胀保护。至于海外QDII，鉴于当前全球经济环境的复杂性，投资者应采取审慎策略，选择那些表现稳健的基金。

张梦珂：商品和海外权益市场的投资价值值得重视，上半年黄金的优异表现主要与各国央行持续购金、地缘局势、美元信用冲击等因素有关，下半年仍然看好黄金的投资机会，但需要时间消化上半年的快速上涨。

全球政治经济不稳定

或是最大风险源

中国基金报：下半年可能会出现哪些不确定因素？组合中将如何做好风险防范？

曾辉：下半年的风险分为国外和国内两个方面：国外主要看美国，美国经济软着陆是最佳场景且是大概率事件；国内主要是房地产问题影响经济增长预期和信心，我们相信政策决定房市的下限，因此迟早会得到解决，只是时间问题。

郑铮：下半年主要是美联储降息日期的不确定性和多个主要经济体将举行重要选举。随着近期美国通胀和就业数据的波动，美联储降息的日期也多次调整，降息节奏对全球需求产生重大扰动。11月美国总统大选尤其重要，美国的整体政策方向或影响全球贸易，加大全球资产的不确定性。

为了应对下半年的不确定性，在构建投资组合时，可以考虑配置黄金和红利类资产，这两类资产具有出色的风险对冲特性。

张晓龙：下半年的主要风险点还是在于特定政策的预期落地的不确定性，很难提前预判，一般是在组合中尽可能规避或者降低此类影响。一方面，采取风险分散的策略，将组合的资产多元化；另一方面，采取一些对冲策略，提升组合的抗风险能力。

陈文扬：2024年是全球大选年，政治事件具有高度不确定性，容易造成金融资产的波动性急剧扩大。从上半年的情况看，印度、欧洲的选举均出现了超预期的变化，引发资本市场波动。即将开始的法国大选和11月美国大选均为重大事件。

代宏坤：国内稳增长政策加码、债券收益率进一步下行、美联储如预期在年内降息等，是对投资影响较大的不确定因素。对投资组合来说，强化组合在资产、风格上的分散化程度，做好防范，减少不确定因素对组合带来的冲击。

高莺：未来几个月，全球政治经济的不稳定性可能是最大的风险源。例如，美国的利率政策、欧洲的政治局势以及国内的经济转型都可能影响市场情绪和资产价格。面对这些不确定性，将采用多元化投资策略，通过跨资产配置来分散风险，并加强对宏观经济指标和政策动态的监控，及时调整投资组合，维持资产配置的灵活性。

张梦珂：不确定因素可能包括宏观经济复苏不及预期、美元降息时间晚于预期、美国大选前后可能出台的政策等。