2021年，当消费成长股依然如日中天、信仰牢固时，万家基金叶勇却坚定地做出了一个重大战略判断——市场抱团的成长股和消费股风格已经不可持续，而大宗商品在长达十年的产能出清后进入上行周期，资源股或成为未来十年的主流风格。

于是，他把自己的投资组合大幅转向煤炭等资源股及钢铁、化工等原材料行业股票，成为市场的“少数派”。

2023年，当大宗商品持续回调，市场多对黄金、铜等资源股持看空观点时，叶勇再次逆市做出判断——有色资源的长期供给偏紧是必然性趋势，在坚韧的需求面前，供给侧的任何突发风险都可能导致价格预期的逆转，大宗商品周期在酝酿第二波主升浪行情。

于是，他逐步加仓了多只工业金属、贵金属个股，构建了以有色金属为核心，以原油、煤炭、油运为搭配的资产组合，再次成为市场的“逆行者”。

“当下投资资源股的关键是克服内心的偏见。”采访中，叶勇在细致的逻辑阐述和鲜明的大势研判基础上，专门用这句话来点题，以期改变市场对资源股投资根深蒂固的偏见。在这条“人少的路”上，他从不吝啬与投资者的沟通，充分发挥了自己十几年资源和原材料行业的研究经验、人文社科背景的知识底蕴、严谨缜密的逻辑思维能力、极具才华的文字功底等优势，通过撰写万字专题署名文章、四五千字的季报等多种形式面向市场详尽阐述自己对大宗商品周期、资源股投资的理解。

市场验证了叶勇判断的正确性，据Wind数据统计，截至4月30日，他管理的万家双引擎A近三年收益率为38.84%，在同类基金中排名前1%。

近日，券商中国记者专访了万家基金的基金经理叶勇，尝试探寻他对大宗商品十年牛市的信仰从何而来，也试图追问剧变时代下的资源股投资将到何处去。

商品周期定风格，风格判断比行业个股选择更重要

券商中国记者：你是法学专业出身，毕业后做过记者，然后又先后转型做了卖方分析师、买方基金经理，是什么契机促成了这几次职业上的跨越？

叶勇：其实和现在投资大宗商品还是很有缘分的。我做记者时，就是跟踪报道电力、煤炭、钢铁这些传统周期行业，当时我对自己的要求就是成为一位专家型记者，要尽量把自己放在一个行业分析师角度来研究和写作，从产业周期运行的角度去分析行业投资逻辑，而不是简单的报道一些行业新闻。

所以后来，我向卖方分析师转型，在从事了券商煤炭分析师职业之后，又从事了一段时间一级市场股权投资。前几份工作，我一直觉得自己在“飘”着，直到在公募做了股票投资之后，我觉得自己终于找到了愿意投入毕生精力、为之奋斗一辈子的工作，这种找到自己终身职业归属的感觉是很幸福的。

券商中国记者：在基金经理生涯之初，就确定了资源品投资的方向吗？

叶勇：在成长和消费的大风格时代，我也是在做成长和消费，战略方向没有发生错误，但最开始的2019年、2020年我做的不太好，主要是犯了很多战术性错误。

比如在当时的牛市行情，重仓风格主线的成长消费板块并坚定持有才是最好的策略，但我作为一个新手，很容易受到市场情绪、短期板块轮动、主题投资的干扰而追涨杀跌，所以那两年我换手率很高，主要原因就是在不停的摸索和犯错，当然，这些错误客观上让我不断总结教训、积累经验，并努力找到真正适合我的投资之路。

其中最重要的一个经验就是：我明白了做投资最重要的是判断市场风格，其次是行业贝塔，最后才是个股阿尔法。只要市场大风格对了，即使行业选择、个股选择做的差一些，业绩也不会太差，自上而下的作用永远是主导性的。

回过头来看，那两年犯的错误有坏处也有好处，坏处是没有把业绩做得很好，好处就是在管理规模只有几千万元的时候提前把很多错误都犯了一遍，包括择时、选行业、选股、交易等多方面的错误。现在规模大了，很多错误不会再犯了，总的来看是划算的，因为职业生涯栽跟头的代价较小。

现在，我的投资组合进攻性不弱，但回撤却相对较小，一方面是因为判断对了大的战略方向，另一方面就是战术性错误也很少犯了。

券商中国记者：怎么判断大的市场风格？

叶勇：我总结的规律是，宏观周期定牛熊，商品周期定风格。第二点更为重要，如果第二点做好了，第一点的判断差一些，拉长来看也能够取得稳定的业绩。

内在逻辑不难理解，比如，大宗商品上行周期，资源价格上行自然不断提升资源型企业的盈利能力，但也会驱动通胀不断走高，进而引来高利率的货币政策环境，而高利率对于股票估值模型分母端的负面影响较大，特别是在全球经济增速趋缓，分子端盈利增速放缓的背景下，分母端和分子端共同作用，对于成长股估值可能构成长期压制。

回顾历史，在美国70年代高利率与滞涨并存的环境下，漂亮50泡沫惨遭破灭，大宗商品持续强势，资源股崛起；80年代至2001年，大宗商品周期回落，但信息技术驱动新一轮科技革命产生，极大的提升了生产力，爆发了科技股的十年大牛市；2001年后的十年，随着大宗商品大周期的见底上行，中国加入全球分工体系叠加国内地产、基建高速发展，拉动大宗商品价格进入高斜率上行；然后，随着供给端大宗商品产能周期持续上行，需求端中国经济增速进入顶部区域，大宗商品价格上行周期的拐点在2011年出现，自此大宗商品价格进入十年的漫漫熊途，货币政策方面则进入低利率的十年，科技成长股重新崛起，这十年，美股是科技股的十年牛市，主导A股2012—2021年股票市场风格的主线也是科技成长。

所以，对长期投资而言，大宗商品周期对长期股票市场风格有着至关重要的影响。一般而言，在大宗商品上行周期中，资源股风格占优；在大宗商品下行周期中，成长股风格占优。

大宗商品有望开启新一轮主升浪

券商中国记者：你从2021年初开始加仓资源股，当时是基于什么做出的判断？

叶勇：以煤炭为例，2021年1月，5500大卡的北方港动力煤报价自2012年以来首现“千元煤”现象，在当时，这被市场当做是安监影响、进口受限和迎峰度冬背景下的短期供需错配现象，但我在深入研究其背后的产能大周期的边际变化后做出重大战略性判断——这一信号可能标志着大宗商品周期触底反转的大拐点的到来。

上游资源类大宗商品多属矿业，矿业资本开支周期往往为5—10年甚至更长。在2012年时，受GDP增速见顶影响，煤炭固定资产投资总额见顶，随后开始了漫长的下行期，直到2016年才在供给侧改革的推动下第一次探底，并在2020年再次探底，煤炭产能在“十三五”期间净减少约5亿吨。而煤炭消费总量的增长却非常稳定，产能周期见底后新一轮长期供需错配必然到来，并推动煤炭价格上行大周期的到来。而2021年1月动力煤价格向上破千，不过是背后大宗商品周期力量作用下之必然。

我又继续横向研究，发现原油、有色等其他上游资源类大宗商品也同样到了大周期拐点，背后逻辑与煤炭大体一致。因此，从2020年开始，大宗商品价格可能将从根本上扭转之前的十年下行期，进入上行大周期。

综上所述，对大宗商品产能周期的拐点研判，是促使我在当时做出反市场主流的决策而去重仓上游的根本原因。

券商中国记者：这一轮大宗商品周期和以往比有哪些不同？

叶勇：与历史上的大宗商品周期相比，这一轮大宗商品周期在供给侧和需求侧都有一些差异化特征。

在供给侧，从历史来看，每一轮商品周期触底上行时，往往会带来资本开支的稳步上行甚至快速上行，但这一轮不太一样，全球环保化、清洁能源化和ESG的进程使得化石能源新一轮资本开支困难重重，工业金属资源产能周期虽然不存在环保约束问题，但是由于开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。

这使得我们原本预计2026年才会开始的大宗商品牛市更早到来，且可能更晚结束。

在需求侧，我们也需要重新审视国内宏观与资源品消耗量的相关性强弱。随着地产经济泡沫破裂，我国的经济增长已更多被制造业出口和消费所拉动，带来的结果就是经济附加值的压缩和资源消耗的增加，比如，2023年我国全年出口钢材预计超过9000万吨，但这部分原材料的消费端并非在中国，而是在海外，不仅没有像地产时代那样创造较高的GDP，而且消耗了上游实实在在的资源品，这会导致单位GDP增长需要更多的资源消耗。从消费层面看，拼多多爆火和旅游人均开支下降反映了消费降级的趋势，但是，其压缩的是品牌溢价、服务溢价和其他高附加值的部分，对基础资源的消费并未减少。因此，未来单位GDP增长将意味着比以前更多的实物资产消耗。这就是体感上的“经济困难”和反映经济实物消耗的真实数据不弱之间出现反差的重要原因所在。

总之，我们对全球商品需求的展望不宜过分悲观，这就是用传统宏观分析框架研究大宗商品时需要修正的地方。

券商中国记者：从2020年下半年开始算起，这一轮大宗商品上行周期已经走了将近四年，现在处于周期的哪个位置？

叶勇：2020年下半年到2022年初，是这一轮大宗商品周期的第一波上涨行情，当时正值全球宏观周期共振向上阶段，所以周期斜率被拉得很陡。

2022年初到2023年底，由于全球经济处于去库存阶段，需求端强抑制，再加上大宗商品前期涨幅过大，使得大宗商品价格进入调整期，在经历了接近两年的震荡调整之后，2023年底，大宗商品价格基本走完调整阶段。

随着全球库存周期和制造业PMI触底回升，中国的库存周期也有望上行，我认为大宗商品的新一轮行情已经启动，2024年至2025年，大宗商品有望展开一轮新的主升浪行情。

铜和金为矛，油和煤为盾，油运为机动

券商中国记者：最近资源股有一些回调，主要原因是什么？

叶勇：基本面没有太大变化，主要是短期涨的太多，有回调必要。商品价格和股票价格都需要通过横盘调整或者回撤调整来完成斜率修复，这是一个合理的调整过程，有助于把上涨周期拉的更长，行稳才能致远，罗马不是一天建成的。

大宗商品周期中的每一浪行情，一般会持续一年半以上，在这一年半里是可以安心持股的，直到商品价格过热，已经涨到严重压制需求时才会考虑卖出，现在还为时过早。

券商中国记者：大宗商品每一轮周期的波动都非常大，你是怎么给资源股估值的？

叶勇：我们不应该对资源股的估值设限，因为估值是受市场情绪波动影响很大的指标，更好的办法还是根据大宗商品的价格本身来判断，在价格阶段性见顶前后，相应的，股票的阶段性顶部一般相差不远。

券商中国记者：以黄金为例，国际金价最高涨到了2400美元/盎司，你对黄金价格的判断是怎样的？

叶勇：黄金是对抗长期通胀最好的品种，也是衡量信用货币价值最好的锚。因为它主要是金融属性主导，没有太多的工业金属属性，所以对于全球信用货币超发最为敏感，每轮大宗商品周期行情都走在前面。

此外，这一轮黄金价格还需要计入美元信用瓦解、国际货币体系动荡的因素。至于这一因素会计入到金价里面多少，这个是不可预测的，如果计入的多就会继续推升黄金上涨的高度。

黄金价格可以参考两个锚，一个锚是2011年，当时处于一个美元信用较为牢固的环境，所以当时的黄金价格高点主要反应的是通胀因素，从1999年的250美元涨到2011年的1900美元以上。如果以此为锚，本轮黄金阶段性高点在2800美元以上；另一个锚是1980年，通胀和布雷顿森林体系瓦解后美元信用的不断下滑推动黄金疯狂上涨，从1970年的35美元涨到1980年850美元的高点。如果以此为锚，未来若干年，黄金价格的终极目标价可能会达到1万美元。当然，考虑美元信用瓦解这一自变量计入的程度，未来黄金的价格也可能在2800美元至1万美元之间浮动。

但是，黄金的上涨节奏和其他大宗商品不太一致，本轮行情黄金从2022年底就开始启动上涨了，已经有一年半时间，这一浪很有可能在今年下半年就阶段性见顶。但是其他大宗商品可能还会继续上行。

券商中国记者：从历史来看，商品价格和股票股价发生偏离的情况经常发生，这时候你会怎么办？

叶勇：的确经常有这种情况，比如2021年底，煤炭价格创下新高，然后又回撤超60%，2022年3月，油价创了新高，然后最大回撤也达到了40%以上。但有意思的是，煤炭股龙头和原油股龙头的股价，却在这个过程中迭创新高。

原因何在？商品交易者和股票交易者关注的东西是不一样的。商品的交易者更关注商品短期价格的波动，而商品短期价格波动由商品即期的供求关系决定；但股票交易者关注的是企业的永续经营能力，因此，对股票投资而言，商品价格的稳定性和持续性最为重要，那么，未来中长期的价格中枢就比短期价格波动更为重要，当市场预期商品价格中枢仍然会稳定上行时，龙头资源股以其稳定的净现金流、低估值、高分红就会受到青睐。

所以，我反而喜欢利用商品价格的波动做一些反向操作。当商品价格短期回撤时，如果我判断它的长期趋势仍然是向上的，那么利用商品价格回撤逢低买入资源股反而是一个不错的交易战术。

去年，我们听了很多黄金和铜的专家路演，他们大部分持看空观点，比如铜，市场普遍认为今年供给过剩，要到今年年底或明年供应才会趋紧。但我即使知道了它短期有些过剩，也会提前下手。

为什么？这里可以用唯物辩证法里必然性和偶然性的辩证关系来解释，必然性在事物的发展过程中居于支配地位，决定着事物发展的前途和方向；偶然性则不同，它产生于事物次要的和外部的原因，因而在发展中一般只居于从属的地位，对发展的必然过程起着促进或延缓的作用。在这里，铜的长期供需偏紧是必然性趋势，而什么时候偏紧到来是有偶然性的，去年我加仓铜矿股的时候，并不知道后来会发生第一量子巴拿马铜矿违宪停产、英美资源调低产量预期、国内铜冶炼企业计划抱团减产等偶然性事件冲击，如果等到这些事件全部发生、市场预期改变之后再去配置，就有点晚了，只有提前布局，守着必然性等待偶然性，才能尽可能多的赚取超额收益。因为，在坚韧的需求面前，供给侧的任何突发冲击都可能导致价格预期的逆转。

券商中国记者：当前时点，你在组合配置上是怎么考虑的？

叶勇：未来一年做资源股，我主要是以铜和金为“矛”，以油和煤为“盾”，以油运为“机动部队”。

不同的资源股各有优劣，都有配置价值。比如能源，优点在于需求刚性，同时股票估值很低，缺点在于远期碳达峰是比较确定的，会压制估值空间。以铜为代表的金属优点在于远期需求空间特别好，估值天花板比较高，缺点在于金属价格受到宏观需求波动影响比较大，所以估值波动也比较大，难以把握。对于黄金，长期趋势是最好的，优点在于估值底线很高，缺点在于金融属性主导，定价受到了多种复杂因素影响，中短期价格波动难以把握。买油运的逻辑在于，守着供给侧大拐点的到来，同时它给了一个动乱期权。在现在的国际环境下，我觉得动乱期权是有价值的，即使期权不兑现，守着供给侧大拐点慢慢赚钱也是不错的选择。

我在今年一季度把工业金属作为第一大仓位，主要考虑就是边际上研判全球库存周期的触底回升，全球需求有望转暖，特别是铜，无论是传统的工业需求、电力需求，还是新能源需求，增长都非常稳健，还有一部分金融属性，逻辑最为顺畅；黄金的长期趋势确定、业绩和估值提升空间较大。而且，有色的股票位置感更好，未来估值的空间更大，适合作为组合的矛。

利用油和煤来作为盾的原因在于，即使在经济下行时，煤和油的需求依然是最具韧性的，估值低分红率高，适合用来做防御的盾。

除了基本配置，我也会埋伏一支“机动部队”，平时好像关系不大，但是关键时刻会发挥重要的作用，油运就是这样的行业。油运是乱世的“海上镖局”，在供给端，今年大型油轮新增供给几乎是零，我预测油运行业的供给侧可能会在今年出现大的拐点；守着这个必然性的同时，在百年未有之大变局下，也需要考虑到当前环境下地缘冲突持续不断的偶然性，海运便是最容易因遭受动乱冲击而爆发巨大价格弹性的行业之一。

自上而下应在投资中占据主导

券商中国记者：在近两年的大宗商品行情中，公募基金却普遍配置较少，仍然聚焦在成长股上，主要原因是什么？

叶勇：这是因为过去的十年，恰好是大宗商品下行周期的十年，对应的成长股风格导致了大家更重视自下而上，认为只要中观维度选择景气赛道和自下而上买优秀的公司就可以穿越周期。这就是过去十来年根深蒂固的“近期效应”。

所以，当2021年资源股启动时，成长风格大周期下，新能源才是主流，资源股只是配角，大部分人不会选择；当2022年煤炭领涨时，市场在高股息低估值中寻找原因，又把它解释为熊市避险的选择，认为并非大趋势所在；当2023年大宗商品震荡调整时，人工智能板块又成为了成长股投资最好的选择，市场继续忽视资源股。而到了2024年，当重仓资源股基金独占鳌头且资源股出现全面上涨行情时，市场却又开始担心：已经涨了四年，是不是已经见顶了？这种态度背后的根源来自于“近期效应”造成的偏见。

所以，当前对于资源股投资，最关键的问题是大家要如何克服内心的偏见。扭转偏见最好的办法是直面偏见的根源。很多人买资源股赚钱了，但是随时想跑，一波动就受不了，这是很多人共同的心态。这种偏见来自于过去十年大宗商品周期下行带来的根深蒂固的心理影响：成长、消费很好做，资源股很难做，商品价格涨起来就要提前跑，不跑就要“埋”在里面了，而且不能等业绩，业绩出来股票就凉透了。

这一刻舟求剑的认知必须改变的根源在于：过去十年难做的根本原因是商品周期的下行，大宗商品以及资源股只有反弹的行情，没有反转的行情。而现在，这一偏见所依据的土壤、环境已经发生了根本性改变：大宗商品周期从下行变成了上行，这时候资源股也会从配角变成了主角，从难做变得好做。

券商中国记者：你对自己的定位是什么？未来会专注于资源股投资，还是也会向其他方向拓展？

叶勇：我更希望把自己定义为一个自上而下风格的基金经理，而不是一个打着“周期股”标签的选手，这也是我非常强调商品周期定风格的原因，当大宗商品上行周期，资源股风格占优时我们会投资源股，当哪天大宗商品周期见顶，我们也会果断切向成长，即使这个切换的过程会非常痛苦。

在我看来，自上而下在投资中应该是主导性的，我们应该经常跳出微观和中观视角，自上而下看问题，如果不重视宏观，只是一味地埋头拉车，不抬头看路，很容易掉进悬崖。

这点我觉得人文社科的背景对我帮助很大，比如我特别喜欢看历史书，无论是政治史、经济史都爱看，喜欢总结各种周期波动，无论是政治周期、社会发展周期、经济周期、商品周期还是股票的大风格周期，致力于找出周期波动的底层逻辑，总结出一般性规律，然后不断把自己总结的规律放到若干个历史环境中去复盘，以及把自己所处的时间点放到历史周期的某个阶段去做比较，这是一个从归纳推理和演绎推理交替反复进行的过程，目的是得出更底层更正确的规律。

当然，“年年岁岁花相似，岁岁年年情不同”，即便每轮周期都有一些共同规律，但也会有鲜明的差异化特点，我们要做的就是要把握好矛盾的普遍性和特殊性，不断完善自己的投资框架，更好的指导当下的投资。

对于投资这个职业，我觉得拉长时间来看，你的视野和格局更重要，“思路决定出路，格局决定结局”，对长周期规律的研究可以让你视野更加宽广。站的更高，才能看的更远，进而才能走的更远。

责编：王璐璐

校对：王朝全