自我国第一家证券公司成立至今已近40年，随着政策导向和市场环境的变化，市场掀起了四波并购重组浪潮，由此推动了证券行业的高速发展和内部整合,许多券商抓住机遇得以壮大,比如当前的行业龙头中金公司、中信证券。

如今，在政策端，监管层明确鼓励培育一流投行及投资机构；在供给端，在行业集中度始终维持高位的情况下，中小机构或主动寻求被并购；在需求端，资本市场对外开放稳步推进，头部券商将直面海外挑战。我们预计，新一轮券业并购浪潮落地在即。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：胡翔（东吴证券金融行业首席分析师） 罗宇康（东吴证券金融行业研究员）

4月25日晚，国联证券发布公告称：“正在筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券控制权并募集配套资金，股票停牌。”这意味着备受市场关注的民生证券与国联证券整合已经正式按下启动键。

事实上，2023年以来，一系列政策出台叠加当前行业格局的变化，券商间新一轮并购潮或正在来临。历史上，如“分业经营”“综合治理”“一参一控”“扶优限劣”等政策推出后，随着市场环境的变化，共掀起了四波并购重组浪潮，由此推动了证券行业的高速发展和内部整合。

01

回溯历史：政策驱动叠加市场化需求，券业并购浪潮此起彼伏

证券行业早期整合以监管清理乱象和解除风险为主，后期整合呈现逐步“市场化”趋势。我国证券行业发展历史较短，自1985年1月第一家券商即深圳特区证券成立至今尚不足四十年，但是得益于经济增长机遇以及资本市场一系列基础性制度改革落地，我国证券行业发展速度较快。截至2023上半年，我国共有141家证券公司，行业总资产11.65万亿元，较2003年已增长近23倍。

在我国证券行业的建设历程中，政策导向和市场环境的变化掀起了多起并购重组浪潮。早期的1995-2010年期间，行业乱象丛生，风险暴露较多，监管导向是行业整合。2012年后，行业整合呈现市场化趋势，券商为了自身发展壮大进行兼并收购。行业多次整合推动了证券行业的高速发展，造就了一些实力强劲的综合型券商。

在1985-1995年的10年间，各地金融机构纷纷发起、组建证券公司，截至1995年底，我国证券公司数量达到97家，总资产规模超过832亿元。当时证券公司主要分为三大类，分别为全国性证券公司、各省/市银行或财政部等设立的地方性证券经营机构、信托或租赁等非银金融机构设立的兼营性证券机构。

混业经营形成资金的体外循环，为双重体制并存背景下灰色利润的产生创造了条件。如银行与其关联证券机构私下互为融通款、券的行为时有发生；信托公司挪用证券公司的客户保证金来归还融资款项等。为防范和化解金融风险，阻断混业经营，国家出台了一系列的法律法规来规范证券业的发展，《商业银行法》明确银证分离，《证券法》实施分类管理引发增资扩股、《信托法》明确信证分离，由此掀起行业第一波并购重组浪潮。

银证、信证分离过程中，部分券商通过并购重组不断壮大。典型代表如广发证券和中国银河证券。广发证券首先借银证分离和信证分离的两次契机，先后收购了近80家证券营业部，完成了自身的原始积累，一跃成为规模较大的券商。中国银河证券的成立，是由华融、长城、东方、信达和人保等五大信托公司所属的证券业务部门合并重组，其注册资本金达45亿元，堪称当时我国证券业的巨无霸。在政策推动及前一阶段证券业完成原始积累后，证券公司开始增资扩股扩大规模。比如中信证券在1999年获准增资18亿至21亿元；海通证券于2000年获准增资23.6亿至33.6亿元等。

从2004-2006年，证券市场运作不规范的风险暴露，政策引导综合治理。2004年证监会启动了为期3年的证券公司综合治理工作，证券行业第二次并购重组浪潮正式启动。自从2001年开始，我国证券市场持续下跌、交投清淡，直接打击了还处于初步发展阶段的证券行业。2001年，28％的证券公司亏损；2004年，全行业亏损103.64亿元。在这过程中，我国证券业长期以来不规范运作的问题彻底暴露，比如公司治理结构薄弱、挪用客户资产、违规高息融资、财报失真等等，为此，监管于2004年8月开始综合治理，行业开启第二次整合。

2008-2010年，同业竞争、关联交易等问题暴露，“一参一控”引领整合。

在证券公司综合治理实施过程中，为解决部分证券公司长期经营不善造成的较大风险，以汇金公司、建银投资和中信集团为代表的金控平台对这些公司进行了全面的资产重组或注入，造成了同一股东参股或者控股多家证券公司的情况，此种股权结构可能导致同业竞争或者关联交易。2008年8月《证券公司监督管理条例》发布，规定一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家（即“一参一控”），再一次吹响行业整合的号角，主要围绕汇金系、建银系、中信系、广发系、明天系等金融控股平台展开，共涉及20家左右的证券公司。

从2012-2022年，政策扶优限劣，“市场化”并购重组造就龙头。

复苏后的证券行业开始谋划更大的发展空间，券商做大做强的渴望也变得日益强烈，在管理层“扶优限劣”，促进证券公司向规模化、集团化方向发展的理念推动下，一股旨在壮大自身综合实力的整合浪潮席卷了整个证券行业。境内方面，方正证券并购民族证券以求区位互补、国泰君安收购上海证券实现IPO、申银万国与宏源证券并购重组整合区位以及业务资源。跨境方面，中信证券于2012年收购法国里昂证券，2014年国金证券收购中国香港券商粤海证券，2015年光大证券收购中国香港最大证券经纪商新鸿基金融集团有限公司70%的股份，纷纷布局海外。另外，互联网企业、银行及其他实体企业也开启跨界收购，如东方财富2014年收购宝华世纪证券，涉足中国香港证券业务领域，2015年9月收购西藏同信证券，成为首家获得境内证券业务牌照的互联网公司。

券商并购收益与挑战并存，合并容易整合难。回顾我国券业的四波并购重组浪潮，从监管引导行业整顿清理，逐步转向证券公司通过市场化整合做大做强。并购重组过程中，证券公司能够迅速形成区位互补、扩大业务规模，提高盈利能力与竞争实力。另外，对于注入非上市券商的上市券商股东来说，还能通过资产注入享受“流动性溢价”带来的资产增值，获取投资收益。但并不是所有的合并都一帆风顺，还可能遇到人员流失、文化融合等诸多问题。例如中投证券被中金收购后，投行及债承业务均并入中金，阵痛期人员大量流失，2019年7月起改名“中国中金财富证券有限公司”，成为中金公司零售经纪与财富管理的统一平台，整合效果仍有待进一步观察。申银万国与宏源证券的合并有特殊的历史背景，一是申万寻求上市，二是宏源面临危机，三是汇金系券商整合问题，但是合并后两家券商的业务优势和区位优势是否形成了“1+1>2”的整合效应，仍受到市场质疑。

02

效果分析：快速提升规模与竞争力，刺激券业龙头涌现

我们要分析的第一个案例是中金公司收购中投证券，中金自此开始长期布局财富管理赛道。

2011年以前，中金公司始终稳坐国内投行头把交椅，其优势在于承接了众多大型国有企业的IPO项目。2010年后，随着大型国企完成上市，创业板同步推出，上市主体逐渐转向规模相对较小的民企；注册制推进，国内投行的通道作用逐步退减，头部券商纷纷转向资本中介业务，以谋求新的增长点。中金公司在承接IPO业务量下降的情况下，又较长时间内失去了从资本市场扩充资本规模的机会，制约了资本中介业务的发展。加上公司股权变动带来人事震荡，中金公司的竞争地位有所动摇。

为提升综合竞争实力并增强行业内领先地位，2016年11月，中金公司宣布以167亿元收购中投证券。具体方式为中央汇金持有中投证券100%股权，以协议转让方式注入中金公司，中金公司向中央汇金定向增发股份作为支付对价。

经过并购整合后，中金公司整体规模显著扩大，资本实力大幅提升，主要指标跃升至行业第一梯队。总资产从2016年年报披露的1019.48亿元增长至2017年的2378.12亿元，净资产从2016年末的184.97亿元增长为2017年末的368.92亿元。同时，中金公司进一步夯实客户基础，实现对大、中、小型企业及机构、个人客户更为深度的覆盖，构建更为均衡的一、二级市场业务结构，大幅提升公司的综合竞争实力。

此次并购使得中金公司得以显著扩大市场份额与业务范围，经纪业务市占率稳定爬升。同时其长期布局财富管理赛道，塑造了行业标杆。2019年9月，中投证券更名中金财富，得益于客户数量及资产规模持续积累后的价值兑现，在高端客户服务、买方投顾服务、数字化转型等方面表现出较强的创新能力和市场领先性。经过四年的持续发展，"买方投顾"业务已然成为财富管理行业战略转型的关键词和行业趋势的指标。2023年，虽然市场交投情绪仍相对低迷，中金公司财富管理分部仍实现营收68.75亿元，同比基本持平，其中代销金融产品业务净收入、投资咨询业务净收入分别为12.55亿元、6.85亿元，在已披露2023年年报的上市券商中分别排名第2和第1位；用户规模方面，财富管理总客户数680.38万户，较上年增长17% ，客户账户资产总值2.88万亿元，较上年增长4.3%。这不仅体现了市场对中金公司提出的买方投顾模式的广泛认可，也显现了其在财富管理赛道的领军地位。

第二个案例是中信证券借由外延并购迅速扩展覆盖版图。

中信证券自2004年起进行兼并收购，成就当前的龙头地位。中信证券起步不算早，在沪深交易所成立约6年后的1995年才得以成立，1999年完成股改，2003年成功上市。至2000年成立之初，中信证券仅为行业内排名较为靠前（15-20名左右）的中型券商。2004年起，中信证券通过一系列收购，实现外延式扩张，逐步完善业务条线，打开全国以及海外市场。

通过收购万通证券和金通证券，中信证券的经纪业务市场份额大幅提升。2000-2003年之间，中信证券的股基交易额市场份额不超过2.5%，行业排名10名开外。2004年并购万通证券打开山东市场、2006年并购金通证券打开浙江市场后，中信证券股基成交额市场份额（即中信证券+中信证券浙江+中信证券山东）大幅提升67%至4.8%，排名行业第6。在2008年经纪业务收入占比超过70%的时代，股基成交额市场份额的大幅提升带动公司整体盈利水平提升。另外，在互联网兴起之前，营业部是证券公司最主要的获客来源之一，也是服务客户最主要的窗口。通过对万通和金通的收购，中信证券充实了营业部数量，也为后续的其他业务板块萌芽发展提供了良好的基础。

并购重组为中信打开了全国乃至海外市场，快速增强其综合竞争力。万通证券地处山东，华夏证券覆盖东南沿海各个发达城市，金通证券曾是浙江省内最有影响力的券商之一，其近期收购的广州证券拥有粤港澳大湾区的地理优势。里昂证券业务遍及中国香港、纽约、伦敦等国际金融中心，是中信证券参与国际市场竞争的重要窗口。

纵观中信证券的收购史，其并购选择一般基于两种考虑。一个是收益性价比，如万通、金通证券被并购，华夏证券被整合时，均面临破产危机，此时中信证券能够以较低的成本吸纳他们的优质资产。在被中信证券收购后，万通、金通、华夏也分别为中信证券贡献了可观的业绩和区位业务资源。而中信证券2019年1月宣布收购广州证券时，券商板块正处于历史估值较低点（券商板块PB仅为1.2X），由此中信又一次以相对较低的价格拓展了华南市场。另一个是拓展业务链条、打开区域市场。如收购金牛期货进军期货市场、收购华夏基金奠定公募基金领先地位、收购里昂证券拓展海外市场、收购昆仑金融进军外汇市场等。

03

趋势判断：新一轮券业并购浪潮落地在即

从政策端来看，监管层明确鼓励培育一流投行及投资机构，推动机构并购整合，头部券商竞争力提升可期。

2023年11月3日，为实现中央金融工作会议所提及的“培育一流投资银行和投资机构”的目标，证监会表态将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。2024年3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确提及“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”，对头部券商提升杠杆及证券行业并购整合再次表明了支持态度。2024年4月12日，新“国九条”正式发布，重复前述《建设一流投资银行和投资机构的意见》的表述，监管意图跃然纸上，证券行业集约化经营趋势已不可逆。结合历史经验来看，我国数次券商并购潮大多由政策驱动，在当前宽松政策背景下，新一轮券商并购潮已经具备了较好的推进基础。

而券商股权再融资也迅速降温，券业发展道路逐渐由资产扩张向集约化发展转变。2023年1月，证监会针对上市证券公司再融资问题作出回应，表示作为已上市的证券公司，应该为市场树立标杆，提高公司治理质效，结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计划及方式，切实维护投资者合法权益。基于以上谨慎的政策基调，2023年，上市券商股权再融资步伐显著放慢，全年除国海证券的32亿元定增落地外，其余上市券商尚未有实施定增、配股或发行可转债。在监管“走资本集约型的专业化发展道路”的要求下，同业并购成为券商做大做强的较优方式。

从供给端来看，马太效应加剧压力，中小机构或主动寻求被并购。

近年券业集中度始终处于高位。2023年前三季度，上市券商营收、总资产、归母净利润市场占有率排名前10的公司的市场占有率之和（CR10）分别达到60.6%/64.6%/64.4%，较2016年分别提升0.1%、3.6%、1.8%、，行业集中度始终维持高位，头部效应显著。在券业“强者恒强”的竞争环境下，头部券商与中小券商的业绩表现及盈利能力差距逐渐拉大。2016年以来，净资产排名行业前15的券商的ROE中位数基本领先净资产排名行业后15的券商的3%-4%。

同业竞争趋烈背景下,中小券商主动求变，股权加速流转。在券业头部效应加剧的背景下，中小券商受限于牌照价值下降以及传统业务饱和度提升，盈利能力持续下滑，导致股东主动出售股权的意愿增强，中小券商股权流转事件频现。而对于部分缺乏鲜明业务特色的中小型券商而言，面对马太效应下增长乏力的困境，主动寻求被兼并重组不失为有效的突围路径。

从需求端看，资本市场对外开放稳步推进，头部券商直面海外挑战。

2019年10月，证监会明确自2020年12月1日起，取消证券公司外资股比限制，国内券业面临重构新局面。2023年10月，中央金融工作会议提出要着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全。坚持“引进来”和“走出去”并重，稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。

2023年12月，首家新设立的外商独资券商渣打证券获得《经营证券期货业务许可证》，并计划于2024年上半年正式展业。短期来看，受限于渠道不足以及后发劣势，当前外资券商尚未形成竞争优势，截至2023年末，全市场外资参控股券商数量合计达到17家，除光大证券、中银国际外，其余外资券商体量尚有待提升。但是从长期来看，外资券商在股东力量加持下往往具备较强的专业性，且在跨境业务方面具备天然优势，伴随资本市场对外开放程度逐渐提升，其有望对国内券业现有竞争格局造成冲击。

在当前阶段，国内券商较海外头部投行在体量上仍存在差距。从中美两国头部券商体量对比来看，截至2023年末，中信、高盛、摩根士丹利的净资产分别为380亿、1169亿、990亿美元，2023年营收分别为85亿、452亿、536亿美元，2023年归母净利润分别为28亿、79亿、85亿美元，中美两国头部券商规模尚未处于同一量级，通过并购重组扩充规模是境内头部券商提升国际竞争力的可行途径。

监管机构对于券商并购重组态度渐暖，预计后续仍有系统政策出台，支持国有大型金融机构做优做强。此外，当前部分券商并购整合进程加速推进（例如国联证券已公告筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券），也表明监管的鼓励态度正在逐步落到实质。我们认为，在投资机会上，综合竞争优势显著且涉及并购整合预期的相关标的有望脱颖而出，建议关注已释放明确并购重组信号的标的。

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