嘉实基金：再论C-REITs的权益属性

来源：证券时报网作者：王艺军2023-12-05 12:57

一、C-REITs市场概览

自2021年6月21日首批9单REITs上市交易以来，我国C-REITs市场取得了卓有成效的发展。从市场的基础制度建设到底层资产的范围扩大，再到扩募机制的推出落地，C-REITs市场发展取得了初步的成功，REITs生态逐渐形成。截至2023年10月底，上市REITs数量达到29只，市场规模突破1000亿元。REITs总指数下跌3.02%，同期沪深300指数下跌26.59%；REITs总指数表现强于沪深300。C-REITs底层资产类型不断丰富，在原有物流仓储、产业园区、高速公路、市政类（污水处理、垃圾发电）基础上新增保障性租赁住房、光伏、风电等清洁能源，即将推出消费、水电等新资产类别的REITs产品。首批四个REITs产品扩募完成，凸显了资本运作平台属性和产品成长性。

今年以来，随着宏观基本面的变化，C-REITs二级市场价格出现较为明显的调整，市场波动性较大。但剔除个别项目的管理问题和个别板块的区域系统性影响以外，多数REITs的经营情况都表现出了相当强的韧性。市场虽然经历起伏，但是在资产权属、合法合规、转让等决定C-REITs市场长期发展的基础层面未出现实质问题，充分证明试点阶段取得成功，为市场常态化发行，实现有序发展打下了坚实基础。

二、C-REITs权益属性的特质

C-REITs发展之初，有关部门就旗帜鲜明地提出坚持权益属性。区别于海外同类市场，权益属性的C-REITs持有的底层资产既包括了国际通行的不动产类资产，也涵盖了具有中国特色的基础设施经营权类资产。相比较于同类资产所处行业的上市公司，C-REITs的权益属性表现出如下特质：

1、业务模式单纯：C-REITs主要业务模式是通过对外出租不动产或依托特许经营权的经营管理来实现稳定的收入，相较于多元化经营的上市公司，经营模式单一，业务模式具有更好的可辨识度。

2、主营收入清晰： C-REITs底层资产的主要收入可分为两种类型，不动产产权REITs的主营收入构成主要是租金收入，经营权REITs的主营收入则是依托于特许经营权合同的经营收入，其他主营业务外收入占比低。因此C-REITs经营情况和收入水平相对稳定，可预测性更高。

3、分红派息稳定：上市公司并非强制派息，派息频率与派息水平都存在较大的不确定性。而C-REITs每年需要分红一次，且在经营情况稳定的前提下，可产生稳定的分红派息水平，同时享有税收优惠。从海外成熟市场经验来看，REITs的现金分派相对稳定，同时长期分红回报在总回报中占比更高。以美国为例，REITs过去20年年化回报约12%，从1972年到2022年，平均分红收益率达到7.3%,占到总回报的57%。C-REITs自推出以来累计分红达到78.8亿元，为投资者带来了持续稳定的分红收益。此外，长期来看REITs底层资产经营中具有的价格调整机制使REITs在收入端能够跟随通货膨胀来调节，从而使REITs具有抵御通胀的功能。

4、具有良好的成长性：C-REITs的权益属性使得基金产品本身具有资产经营和资本运作平台的属性来实现持续成长。REITs既可以通过提升经营能力、提高收入水平、降低经营成本等措施实现市值有机成长，亦可以通过扩募收购新资产来实现快速的外延式成长。国内首批REITs扩募募集资金规模50.64亿元，扩募资产评估值为45.91亿元，约占存量资产评估总值的四成，实现了规模的快速增长。从成熟市场来看，以美国REITs市场中EQUNIX为例，在其转化为REITs以后成长性显著，市值从2015年初的125亿美元增长至2021年9月份的最高的791亿美元；市值增长5.4倍，年化复合增长率为32%，期间投资者获利丰厚。

5、波动性比传统股票低：REITs作为权益属性的投资标的，本身就会具有波动性；C-REITs上市以来月度收益率的标准差约为4%(年度13.9%），同期沪深300指数月度收益率的标准差约为5%（年度17.3%）。美国市场：过去20年，REITs年化收益率的标准差约为22%，罗素2000为23%，标普500约为16%。

6、与股票、债券的相关性较低：从1993年至2022年，美国REITs与纳斯达克指数的相关性为0.45，与标普500指数的相关性为0.52，与罗素2000指数的相关性为0.64。这种与股票和债券等大类资产的低相关性能够有效地分散投资风险，提高投资组合回报的稳定性。

三、从海外经验看C-REITs权益属性的投资定位

REITs的权益属性和强制分派属性赋予REITs介于股债之间的独特产品特点——既有股票的波动性和成长性，也有债券的稳定派息特点。上述特点结合相当的市值规模，使得REITs在全球市场成为区别于股债之外的独立资产类别，在投资组合中拥有适当且独立的价值。根据Oxford Economics的研究论文，在资产组合配置中加入REITs，可有效地分散投资风险，推动有效前沿显著提升。

图1：REITs有助于提高资产组合的风险收益属性

数据来源：Oxford Economics calculations

此外，根据康奈尔大学的研究报告《Institutional Real Estate Allocations Monitor》，全球主要投资机构在资产配置时，不动产是其重要的配置类别，配置比例约10%，REITs是投资者参与不动产配置的重要工具。REITs的权益属性给REITs市场的建设发展提供了重要的基础，能够打造一个富有想象力的生态系统，实现一、二级市场的投资闭环，强化投资者对同类底层资产的配置效果。

图2：不动产加权目标配置比例