【环宇杂谈】

微观理性往往导致宏观不理性。宏观上积累的风险大到让国家无法忍受，而企业家一般不会关注后者。

李宇嘉

近期，一些优秀的地产企业也陷入了债务违约的担忧中。笔者很纳闷，在没有发生西方式经济危机、信贷紧缩的情况下，照理说不可能大面积地出现企业普遍经营困难、债务违约的情况。而且，企业家个个身经百战，在这个行业内摸爬滚打了几十年，对市场敏锐信息的把握，对商业密码的洞察，对风险挑战的预见，对政策的分析判断，没有谁比他们更精明了。

那么，为何中国的地产企业家集体性判断失误、决策失误，并一个接一个地陷入经营困难、债务违约，甚至要被市场出清的境地呢？近期，孙立平老师的网文《集体误判：在扩张与收缩之间》给出解释，即影响中国地产市场的，不是西方式的商业或信贷周期，而是政策信号。但不像市场信号简单明了，政策信号抽象模糊，心思和经历在企业和市场上的企业家难以摸透。

也就是，多数企业家对政策理解不到位。而且，政策鼓励或默许下大家蜂拥而上，当市场下行、企业困难时，就会集体下赌注：政策不会不救助、“大而不倒”。当这种赌注的逻辑在过去屡屡兑现，自然就会衍生出“这一次也一样”的直观判断。但问题是，微观理性往往导致宏观不理性。宏观上积累的风险大到让国家无法忍受，而企业家一般不会关注后者。

笔者认为，孙立平老师的解释是一个全新的视角。但事实上，房地产与土地财政、地方经济绩效密切相关，没有哪个行业比房地产更加接近政策。就笔者接触的地产商们，没有一个不钻研政策，都认为地产的旧模式（比如高周转、高杠杆、高成本）有大风险，但为何还趋之若鹜呢？主要有两点原因，一是已经进行了风险隔离，二是追逐稍纵即逝的旧模式红利。

所谓的风险隔离，就是每一个开发项目，投入的自有资金非常少。比如，10亿元的土地价款，开发商只拿5000万，买地款主要靠信托、私募、基金子公司、第三方理财平台等提供的前融。开发项目的建设投入，基本靠施工单位带资进场、拖欠供应商货款以及预售款等。房子开始销售了，首先收回自有资金，投入下一个项目，还会关心本项目后续销售和交付吗?

既然做了风险隔离，甚至无风险，开发商就敢用最大的杠杆去博收益。杠杆越大，少量的自有资金收益率越高，但这种高杠杆带来的风险，却不用企业家来承担。而且，企业家内心很清楚，这种红利并不是月月有、年年有的。一方面，没有谁比身在局中的他们更知道其中的乱象之严重、风险之大；另一方面，他们也懂得，如此操作必然带来政策的强力抑制。

但是，风险能做到有效隔离，最佳的选择就是将旧模式的红利尽最大努力、在最短时间吃光喝尽。旧模式的红利非常简单，就是杠杆、预期推动下的房价上涨，带动进一步加杠杆、进一步的预期乐观，反过来会裹挟更多主体进入市场，然后形成下一个循环。这种红利轻易可得、如此诱人，必然会产生示范效应，本来安分守己的企业也加入进来，可谓有样学样。

当大部分企业都这么想、这么做，个体理性必然导致集体非理性，也导致调控政策疾风暴雨，而且多个大招叠加在一起，比如“三道红线”、贷款集中度、资金穿透监管。很多企业家抱怨，不该一下子出这么多硬招，导致市场大起大落。但事实上，不这么做，还能怎么样？如果还意图保持平稳过渡，根本无法抑制微观套利的冲动，而加总起来的宏观风险会更大。

（作者系广东省住房政策研究中心首席研究员）

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