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陈嘉禾

价值投资的最重要原则之一，就是看清一家公司10年以后的经营状态，然后结合当前的估值决定买卖。但是，我遇到许多投资者会问：“怎样才能看清一家公司10年以后的状态呢？”

看清一家公司10年以后的状态，总共可以分为四个步骤：研判行业整体发展态势、分析行业内公司的竞争格局、看清公司长期竞争实力、判断公司长期经营意愿。从这四个角度入手，就不难得到答案。

研判行业整体发展态势

首先，看一家公司，就要看明白公司所处的行业，其长期发展态势是怎样的。这里要考虑的因素很多，包括技术路径的变化、社会喜好的改变、可能在将来出现的政策变动等。

比如，在种类繁多的互联网购物兴起以后，商场、超市这些依托实体店铺售货的行业，其10年以后的发展状态就变得非常难以看清。也许10年以后它们会受到很大的打击，也许有些会找到自己的生存之道，但是对于投资者来说，把握其10年以后的状态无疑是比较困难的。

而随着自媒体行业的兴起，媒体行业也经历了非常巨大的变化。这种变化在之前是不存在的，媒体行业曾经一度是个非常稳固的行业。但是，新技术的到来改变了这一切。

再比如，餐饮行业，由于中国人在过去几十年里变得越来越有钱，因此大家的口味也在不停变化。从一开始自助餐风靡，到今天几乎无人问津；从洋快餐炸鸡披萨等风靡一时，到今天只是众多选择里的一员；从火锅店大行其道，到今天逐渐泯然众人，餐饮行业经历了大量的改变。而在未来，这种改变也必然随着人均GDP的进一步上升而继续下去。对于投资者来说，判断这种变化并不容易。

和餐饮行业类似，酒也是一个长期状态会发生改变的行业。以10年为周期分析，我们会发现消费者的喜好，在洋酒、红酒、啤酒、白酒、低度酒、酒精饮料之间不断变化。判断这种变化，并没有想象中那么容易。

对于有些行业，则很容易看清10年以后的格局。比如，水电行业的竞争格局可谓万古不变。大型的地表径流就那么多，从源头到入海口的落差就那么大，降雨量的变动在人类生命为维度的测量周期里可以忽略不计，这个行业不要说10年以后，可能100年以后都还遵循一样的路径赚钱。

分析公司竞争格局

在看清了行业的发展态势以后，我们需要考虑的第二个问题，就是这个行业里的公司，互相之间会怎样变化。

对于同样两个长期保持稳定发展的行业来说，其中公司的竞争格局可能非常不一样。在有的行业里，龙头老大永远是那么几家。而在有的行业里，则是铁打的营盘流水的兵，10年以后行业还是那个行业，龙头公司却恨不得都换了一遍。

在上述的水电行业里，由于公司和公司之间几乎没有直接竞争，每家公司守着自己的一堆水坝过日子，因此10年前的龙头水电公司，比如长江电力、华能水电、川投能源，可能10年以后仍然是龙头公司。

反过来，服装行业则是一个变幻莫测的行业。今年流行的服装品牌，可能3年以后就被新的服装品牌取代；而昨天落魄了的服装品牌，有时候也能杀个回马枪，依靠抓住新的风尚东山再起，李宁公司在2017年以后抓住国潮风重新崛起就是一个很好的例子。

在10年以后，我们可以确定的是，服装行业依旧会是一个巨大的行业，但是我们很难确定谁会在这个行业中胜出。这个行业的竞争实在是太大，消费者的转移成本又太低，有时候甚至不光没有转移成本，甚至会有转移奖励：买个新牌子的衣服总会让人有新鲜感，汉代《古艳歌》所记录的“茕茕白兔，东走西顾。衣不如新，人不如故”说的就是这个道理。

看清公司长期竞争实力

公司的长期竞争实力来自于很多方面，需要考虑的方面至少应该包括：公司当前的市场地位和规模、品牌认可程度、财务规模、财务稳健程度（杠杆率的高低以及杠杆的构成）、大股东的背景和支持力度、央企国企和民企的区别，等等。

在思考这类问题时，投资者需要细致工作，区分一些“当前看起来不错，但是长期有问题”的情况。比如，企业如果依靠大量杠杆，赢得了巨大的市场声誉，我们对这种市场声誉就要警惕，这在2020年到2023年之间的地产下行周期中尤其明显。一些之前名声显赫但是债台高筑的地产公司，在这一时期纷纷暴露了自己的弱点。

反之，有一些公司，虽然规模不大名声不响，其他市场的人们可能都没听说过它，但是在本地市场却非常有名。这种“当地一霸型公司”的长期竞争实力，也不容小觑。

一些黄酒品牌，比如古越龙山、会稽山、女儿红、石库门，在江浙沪一带的品牌地位非常牢固，但是出了长三角几乎就没人认得。片仔癀在北方很少为人所知，但在南方沿海地区却享负盛名。一些当地的连锁超市也往往呈现这种特点，比如南京的苏果超市、成都的红旗超市等。

判断公司长期经营意愿

在最后一个步骤，投资者需要判断公司长期经营意愿。简单来说，就是公司的实际掌权者，有没有在长期把公司做好的主观能动性。

在这个问题上，我们不能简单依靠听公司掌权者怎么说来判断，所有人都会说我想把公司管好。我们需要做的，是研究公司的实际掌权者力量是否统一，在统一的情况下如果把公司管好，他们自己能不能赚到足够的钱。要知道，相比于虚无缥缈的“对公司的感情”，实际的利益才更能让人付诸行动。

比如，公司大股东和二股东存在分歧且难以调和，在这种情况下，公司的长期经营意愿就要打个问号。或者，公司虽然只有一个掌权大股东，但是股权占比过少（比如只有20%），那么掌权者在将来不把心思放在公司里的概率就会变大。

一般来说，在研究大股东的长期经营意愿时，我会把大股东的持股比例划几个区间：70%以上的持股比例，一般来说经营意愿会非常强；50%~70%的持股比例，意愿会比较强；而如果持股比例在25%以下，往往很难指望掌权者很用心对待公司。当然，这些只是一个大致的分类，并不会适用于所有情况。

看懂少量公司就足够了

在经过以上四个步骤以后，我们基本上已经可以知道自己能不能看清一家公司在10年以后的状态了。这时候，许多投资者可能会遇到一个问题：很多公司10年以后的状态，根本就看不清。

我们会发现，对于绝大多数公司来说，要么是行业的发展态势看不清楚；要么是行业内公司竞争激烈，城头变幻大王旗；要么公司的实力也不太强，不知道10年以后还能不能赢得了对手；要么是大股东懈于管理，要么以上几点兼而有之。总之一句话，10年以后的格局看不清。

其实，一家公司10年以后的格局看不清，这一点关系都没有。我们必须承认，有些事情就是看不清，就像汉朝刘邦曾经做出的判断一样。

汉高祖刘邦以布衣取天下，一辈子阅人无数，然而在做出判断的时候，如果看不清就直接说我看不清，“此后亦非所知也”。那么，今天的投资者在研究企业10年以后的状态时，又怎能要求自己每家公司都能看清楚呢？其实，投资者只要能看清楚很少一部分公司，比如2%的公司在10年以后的状态，也就足够用了。

通过以上的四个步骤，也就是研判行业整体发展态势、分析行业内公司的竞争格局、看清公司长期竞争实力、判断公司长期经营意愿，我们不难找到自己真正能看懂长期发展格局的一少部分公司。在此基础上，再匹配以足够优秀的估值，投资者就不难取得长期优秀的回报。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）