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陈嘉禾

投资之道，一买一卖。在买卖之间，财富由是生焉。沃伦·巴菲特曾经说，他自己最大的本事，就是资本配置。而所谓资本配置，就是通过在不同的投资标的之间买卖实现的。

巴菲特的这段话，出自1998年在佛罗里达大学做的一次专题研讨会上的发言。当时巴菲特“才”68岁，远不如今天有名，这段话的全文是这样的：

“如果我们在座的所有人，突然被扔到一个荒岛上，那么最有用的一个人是最会种粮食的那个。现在我跑出来说，‘我最大的本事是做资本配置’，你们绝对不会对我有什么兴趣。”

和巴菲特说“我最大的本事是资本配置”类似，在《史记·货殖列传》中就有这样一段话：“贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。财币欲其行如流水。”物品的贵贱是轮流交替的，在这轮流交替之中低买高卖，让资本像流水一般运转起来，就是价值投资的王道。

买卖之道铺开来讲，会变得很长。不过，其中一个非常重要的组成部分，就是如何在价格大跌之后抄底。今天，来看看当价格暴跌、投资者做出抄底决策时，需要留意的4个主要问题。

价格大跌

不是抄底的理由

许多投资者在做出抄底买入决策时，最常见的一个错误，就是认为“反正都跌了很多，现在买入应该没错”。其实，价格的大跌并不应该成为抄底的充分理由。

的确，很多好的投资机会都是在大跌之后出现的，但是这并不意味着所有大跌以后的资产，都具备抄底的价值。这就像“在成都太古里很容易见到美女”和“太古里所有女生都是美女”之间的区别一样。

在许多时候，价格大跌只是由于之前的价格太高，并不说明现在的价格相对于价值来说已经有足够吸引力。在价值投资中，我们在做出抄底决策时，需要买的是价值，而不是相对之前高点来说更便宜的价格。

比如，日本房地产市场在1989年达到泡沫顶点以后，在之后的几年里暴跌70%左右。但是，如果当时的投资者看到价格暴跌就抄底，而不管估值是否已经足够低廉，房地产是否足够有价值，那么在未来的很长时间里，他都赚不到钱。

有的资产质量一般，即使价格大跌，其中蕴含的价值可能也大跌，根据大跌的价格抄底就变得毫无意义。在香港股票市场，这种例子特别常见，标普香港创业板指数就曾经一跌再跌，离“归零”一步之遥。

要注意基本面的变动

投资者在买入时容易犯下的另一个错误，是没有注意到基本面的变动。也就是说，这种资产可能昨天是很好的资产，有很强劲的基本面，但是今天时过境迁，基本面已经发生了变化。

这时候，当年的高估值也许不会在未来重现，当年优秀的企业回报、租金回报，在将来也会打折扣。在这种情况下，资产的整个估值体系会发生变化。这时，如果盲目以为今天的资产还是昨天的资产，现在估值低了就抄底，往往会犯下错误。

比如，中国的红酒市场，在2012年以前曾经有过一段黄金岁月。当时，人们对红酒养生的属性非常喜爱，同时对红酒文化也比较推崇，因此红酒企业的净资产回报率一度非常高。但是，在2012年以后，红酒行业逐渐发生了变化，人们的兴趣点开始大规模转向白酒，红酒的盈利能力逐步下降，同时进口红酒的冲击力越来越强。这时候，基本面的变化就改变了红酒企业的估值体系。

再比如，在房地产市场，许多城市在2020年以前大涨的房地产价格，是跟当时持续的人口流入有密切关系的。但是，随着生育率逐步走低、农村人口流出基本完成、城市化进程趋于平缓，城市的人口流入开始减速。这时候，房地产市场的基本面也发生了变化。

在以上的两个案例中，基本面的改变使得投资者在做出抄底决策时，会面对与往日不同的资产。这些资产的名字还和之前完全一样，但是它们的基本面却发生了变化。这种变化就需要投资者在抄底时，以更低的估值进行评估。如果仍然按照之前的估值体系对资产定价，无疑是错误的。

绝对估值很重要

相对估值更重要

我听到不少投资者在抄底时，经常会说“这个股票估值已经20倍PE（市盈率）或者30倍PE了，非常便宜，现在可以抄底”。

这时候，我往往会问：“二三十倍PE不算贵，但是也谈不上便宜呀，你怎么会觉得足够便宜可以抄底呢？”这时候，我得到的答案往往是：“你看这个股票，历史上的估值一度五六十倍PE，现在才二三十倍，多便宜呀！”

“可是，隔壁有5倍，甚至3倍PE的股票，为什么你不买那些呢？”我如此不知趣的反问，往往会得到下面的答案：“啊？还有那么便宜的公司？我没看过哦。”

这段经典的对话，反映出许多投资者在抄底时犯下的一个错误：只看了自己要抄底资产的绝对估值水平，没有看这个资产相对于其他资产的估值水平。他们没有做到优中选优，只是在自己的一亩三分地找了个相对比较好的买入抄底时点。

当然，只看绝对估值，不看相对估值，也不能算是一种抄底中的错误，买的便宜总比买的贵要强。只不过，这种“只看自己手上的股票，其他一律不看”的抄底交易，多少有些不够完美，一些更能赚钱的交易机会就这样被放跑了。

不要使用短期杠杆

最后，抄底时最容易犯下的一个大错，甚至是致命的错误，就是使用短期杠杆进行抄底。

所谓短期杠杆，指的是任何在短期可能要求投资者还钱的杠杆。比如，股票价格大跌，投资者需要补足保证金的杠杆，就属于典型的短期杠杆。

与之相对的，则是短期没有还款可能的长期杠杆，房屋贷款，巴菲特的保险公司浮存金都属于此类。

判断市场价格究竟能疯狂到哪一步，是非常困难的事情。许多时候我们觉得“已经跌了这么多，不可能再跌了”，都是我们自己的一厢情愿。有经验的投资者都知道，正好猜中市场底部有多难。

在2008年，我曾经经历过股票市场大跌，上证综指从6124点下跌到3000点附近。当时，我认识的一位基金经理说：“要是股市破了3000点，就真可以加杠杆去买了。”

我不知道他后来用了杠杆没有，但是如果用了，那么在后来市场继续暴跌到1664点时，他大概率就会爆仓，血本无归。而之后市场在2009年继续反弹回3000点以上，就会和他毫无关系。

所以，在抄底的时候，只要我们确定抄底的标的已经低估，同时不用任何短期杠杆，那么无论市场如何疯狂，我们都能笑到最后。

以上，就是投资者在抄底时需要注意的4个主要问题。只要在抄底中避免了这些问题，我们就会发现，抄底真的是一件让人感到愉悦和舒服的事情，许多最优秀的投资回报都来源于此。     

（作者系九圜青泉科技首席投资官）