陈嘉禾

1974年，对于后来名满天下的价值投资大师沃伦·巴菲特来说，并不是一个好年份。

巴菲特出生于1930年8月30日，到1974年已经44岁。在今天充满竞争的社会，我们看到许多公司的招聘广告都写着“年龄要求35岁以下”，那么44岁显然是一个不小的年纪。

巴菲特的中年危机

但是，就是在这一年，巴菲特的账面亏损，也就是伯克希尔·哈撒韦公司的股票价格（巴菲特的投资结构设计与一般基金略有不同，股票价格即相当于基金净值，也是他的投资者所能变现的价格，公司基本面则相当于基金所有持股的合并财务报表），下跌了48.7%，几近腰斩。对于一个中年人来说，怎么看都不算一个好消息。

在1972年~1975年这4年里，以市值计算，巴菲特的投资业绩分别是+8.1%、-2.5%、-48.7%、+2.5%。也就是说，4年加起来，巴菲特和信任他的投资者们，累计赔了44.6%。在1975年，对于已经45岁的巴菲特来说，这样的投资事业绝对不算顺利。

想象一下，今天我们有一位基金经理已经45岁了，他在过去4年里把投资者的钱亏掉了将近一半，什么时候反弹不知道，我们会怎样看他？或者，有一对中年夫妻，其中一个人把家里的钱在4年里亏掉了将近一半，另一位还能不能坐得住？

更糟糕的是，在最黯淡的1974年和1975年，巴菲特的投资业绩不仅亏损惨重，而且远远跑输市场。

在1974年，巴菲特亏损48.7%，标普500指数（包含股息，下同）只下跌了26.4%。在1975年，巴菲特几乎赚了个寂寞，当年只上涨了2.5%，标普500指数却上涨了37.2%。

始终信心满满

熊市赔得更多，牛市赚不到，4年赔了快一半，年纪一大把，这样的投资经理，谁见了能有信心？对于这种年纪挺大、事业很烂的情况，北宋的王安石曾经有一首著名的《浪淘沙令》，把这种糟糕的情况描述得惟妙惟肖。

这首词的上阕是这样写的：“伊吕两衰翁，历遍穷通，一为钓叟一耕佣。若使当时身不遇，老了英雄。”意思就是说，伊尹和吕尚（姜子牙）作为一代名臣，在建功立业之前历遍艰辛，一个做钓鱼佬、一个做耕地农。要不是当时正好碰到了成汤、周文王，那么依照他们当年的年纪，必然英雄老去、功业难成。

不过，在《浪淘沙令》的下阕，王安石笔锋一转：“汤武偶相逢，风虎云龙，兴王只在笑谈中。直至如今千载后，谁与争功。”年纪大、业绩差，并没有什么了不起。有了正确的基础，一旦风云际会，那么龙腾四海的功业，在笑谈之中就建立起来。

2012年，阿歇特出版公司出版了一本书《The Oracle Speaks》，记录了巴菲特的许多经典言论。在2014年，这本书被电子工业出版社翻译成中文出版，取名为《巴菲特箴言》。从这本已经被许多人忘记的书中，我们可以找到巴菲特在1974年的言论。

“我觉得投资是世界上最棒的工作，你不需要时时刻刻都做出决策，机会不好就不做嘛，一直等，等到机会好的时候出手，赚钱就很容易啦！”

“市场短期是投票机，长期是称重机。认为股票价格现在跌，所以不能买的人，都是傻子。好投资者抱着好公司不动，早晚市场都给他钱。”

“市场就像一个所有人都喝醉了的赌场，每个赌客都醉醺醺地乱出牌。如果你只喝可乐，让自己清醒一点儿，你就会做得不错。”

从这些言论里，我们可以看到，巴菲特既没有失败后的忧愁，也没有急于翻盘的咬牙切齿，有的只是一如既往的逻辑清晰、信心满满。也就是说，几年糟糕的行情对巴菲特的情绪毫无影响，他知道自己一定会赚钱：既然价值一直在增长，那么价值反映到市值上就是早晚的事情。

信心来自价值增长

甚至，巴菲特也没有把自己糟糕的业绩推给外部环境，而今天的许多投资者却喜欢这么做。

在1974年到1975年，国际形势并不算太平。中国和越南在打西沙群岛自卫反击战，埃塞俄比亚爆发了革命，印度吞并了锡兰王国。而在美国国内，总统尼克松因为“水门事件”辞职，经济更是因为第四次中东战争陷入了危机，1974年美国CPI高达12.3%。

巴菲特的自信，并不来自稳定的世界环境，也不来自空洞的口号，而是来自他的投资基本面实实在在的价值增长。而这种基本面的增长，也是我们在以市值计算的业绩之外，判断一位投资者真实能力的重要依据。

在中国，孔子曾经说过一句话：“听其言、观其行。”如果我们只通过一位投资者在低谷期的说话，来判断他的信心，继而判断他糟糕的业绩是暂时运气不好还是水平就是很差，我们无疑会陷入巨大的困惑中。几乎很少有人会公开承认自己糟糕的业绩是因为水平差，绝大多数人都会说自己运气不好，假以时日一定会翻本。但是实际上，水平差的投资者大有人在。

在1972年到1975年的4年中，虽然巴菲特的业绩一塌糊涂，但是他投资组合所对应的商业基本面，却一直在增长。根据伯克希尔·哈撒韦公司在2019年发布的年报，在当时这4年中，公司净资产每年增速分别是21.7%、4.7%、5.5%、21.9%，4年累计增加了63.9%。

也就是说，在这4年中，巴菲特的投资组合的基本面增加了63.9%，市值却下跌了44.6%。这也就意味着，投资组合所对应的估值下跌了足足66.2%。如此看来，巴菲特短期糟糕的业绩，真的是来自运气不好。

“鸷鸟将击，卑飞敛翼。猛兽将搏，弭耳俯伏。圣人将动，必有愚色。”在西周姜子牙所著的兵书《六韬》中，姜子牙如此描述潜伏许久的真正英雄之才，在腾飞前的蛰伏。而1975年的巴菲特，也如同这段描述一般，做好了一飞冲天的准备：他既有4年下跌66.2%的极低估值，也有持续高速增长的投资组合基本面。

结果，从1976年到1985年，在短短10年之中，伯克希尔·哈撒韦公司的股票价格，上涨了足足59.2倍。1美元的初期原始投资，变成了60.2美元。一代传奇投资者的基业，就此奠定。

回到1974年，在那个平常的年份，一位业绩糟糕、信心满满的投资者，沃伦·巴菲特，曾经漫步在奥马哈市温暖的阳光下，和他的老搭档查理·芒格一起畅谈投资，继续寻找下一个有价值的投资标的，同时对多年的糟糕业绩视若无物。到了今天，如果你也能做到如此无视价格波动，永远专注于价值增长，那么你又会取得怎样的投资回报呢？

（作者系九圜青泉科技首席投资官）